摩根大通：东方电缆 - 结构性故事叠加更清晰的近期可见度

原标题：J P M O R G A N: Orient Cables - A

摘要

摩根大通参加东方电缆FY25业绩交流会并维持积极看法。2026年多省加速海上风电招标，海底电缆订单流强劲；FY25期末海底电缆库存可观，合同负债同比增107%缓解市场对2026年增长的担忧；中国首次设定海上风电目标（2030年100GW）增强增长可见度。因交付时间表调整，摩根大通下调FY26-27盈利6-9%，但滚动目标价至2027年6月并上调目标市盈率，重申超配评级，目标价从68元上调7%至73元。FY25净利润12.71亿元，同比增26.1%，低于彭博一致预期的14.64亿元，主因4Q25海底电缆收入确认低于预期。海底电缆及高压电缆毛利率同比提升5.6个百分点至33.4%，但海工装备及工程收入同比降48.3%。订单积压仍强劲，截至2026年3月25日为193亿元。

主要观点

• 2026年国内海底电缆订单潜力强劲：广东阳江推动3.5GW项目并网、2.5GW开工、7GW招标；揭阳推动3GW开工。江苏四个海上风电项目目标2026年完工，另有约2GW项目获批待招标。浙江苍南安排8个重点海上风电项目，总容量超4.5GW。福建十个海上风电项目列入2026年省级重点项目清单，总容量约6GW。山东政府推动2030年前省管海域10GW、国管海域10GW。辽宁目标2030年前累计海上风电容量超5GW。
• 大量在制品和合同负债反驳市场对2026年增长担忧：东方电缆FY25期末海底电缆库存约819公里。公司按客户项目进度排产，库存与销量非1:1对应（三芯设计需除以3换算）。对比FY25销量1,412公里，库存对1H26出货为积极信号。合同负债（客户预付款代理指标）同比增107%至23.7亿元，显示项目活动加速。
• 中国2030年100GW海上风电目标增强增长可见度：在“十五五”规划中，中国首次设定海上风电容量目标——2030年达100GW。中国在可再生能源容量目标上有超预期历史，平均超90%。摩根大通认为“十五五”期间增长可见度高。
• 重申超配，目标价上调至73元：考虑FY25运营趋势，因施工进度缓慢导致FY25盈利不及预期，下调FY26-27盈利6-9%。但FY26增长前景和“十五五”海上风电目标提升至2030年的盈利可见度。目标价滚动至2027年6月，市盈率从19倍上调至21倍，目标价上调7%至73元。
• FY25业绩回顾：净利润12.71亿元，同比增26.1%，低于彭博一致预期14.64亿元，主因4Q25海底电缆收入确认低于预期（施工进度缓慢）。海底电缆及高压电缆毛利率同比升5.6个百分点至33.4%，受益于高压海底电缆和海外销售占比提升。海底电缆产量同比增73%，但确认收入仅增17%，显示收入确认时点问题。订单积压193亿元（2025年10月23日为196亿元）。海工装备及工程收入同比降48.3%，主因脐带缆收入确认减少，毛利率降5.0个百分点至26.0%。2025年处置收益仅0.1百万元，2024年为54.3百万元（一次性土地使用权出售）。

论述逻辑

多省海上风电招标加速 → 东方电缆海底电缆订单流强劲 → FY25期末库存819公里及合同负债增107%缓解2026年增长担忧 → 中国首次设定2030年100GW海上风电目标增强长期可见度 → 尽管因施工进度下调FY26-27盈利，但增长可见度提升 → 滚动目标价并上调市盈率 → 重申超配，目标价73元。

关键展望

报告明确提及的验证点：2026年多省海上风电项目招标及开工进度；FY25期末库存转化为1H26出货的情况；合同负债持续增长反映项目活动；中国2030年100GW目标下“十五五”期间海上风电装机进展。风险包括：海上风电发展慢于预期；海底电缆产能过剩导致竞争恶化；平均售价低于预期；成本高于预期。

推荐标的

• 东方电缆（603606.SS）：评级超配（Overweight），目标价73元（2027年6月），基于12个月远期目标市盈率21倍。理由：海底电缆制造龙头，受益于海上风电增长，高市场集中度、高壁垒、高盈利，海工能力带来优势，出口潜力。

关键图表

• Price Performance
• Summary Investment Thesis and Valuation
• FY25 Results Review
• Investment Thesis, Valuation and Risks
• Orient Cables - A: Summary of Financials