摩根大通 世纪互联（VNET.US）：二季度业绩符合预期，持续斩获订单支撑2027、2028年展望强劲

摘要

摩根大通于2026年8月18日点评世纪互联（VNET.US）二季度业绩，维持超配评级与15美元目标价（2027年6月），对比8月17日现价7.92美元。 2Q26调整后EBITDA为9.18亿元人民币，同比增25%，超摩根大通预期8%、超一致预期2%，严格的费用管控抵消了更高的电费成本；收入27.79亿元，同比增14%。 本季新获一家云服务批发客户345MW及多家零售客户2MW订单，在手订单约862MW，其中33%/40%计划于2026/2027年交付，另有355MW批发客户预留容量有望转为确定订单。 公司目标未来12个月（2H26–1H27）交付585MW新容量，预租率约94%，并已锁定约1.4GW土地储备（国内/海外约65%/35%）。 摩根大通预计未来两年盈利动能强劲，目标价基于约10倍12个月远期调整后EBITDA，主要下行风险为国内AI ASIC芯片采用慢于预期。

主要观点

• 2Q26核心业绩符合市场预期：调整后EBITDA大致符合Street预期，严格的运营费用管控抵消了更高的电费成本。

• 2Q26收入27.79亿元人民币，同比+14%、环比+3%，超摩根大通预期与一致预期各1%；调整后EBITDA（剔除股权激励）9.18亿元，同比+25%、超摩根大通预期8%、超一致预期2%；调整后EBITDA利润率33.0%，高于摩根大通预期210bps。

• 新订单持续落地：本季宣布获得一家云服务批发客户345MW及多家零售客户2MW的新订单。

• 在手订单约862MW，其中33%/40%计划于2026/2027年交付；另有355MW批发客户预留容量，预计随时间转化为确定订单。

• 公司目标未来12个月（2H26–1H27）交付585MW新容量，预租率约94%。

• 已锁定约1.4GW土地储备（国内/海外约65%/35%），用于满足未来客户需求，显示长期需求能见度强。

• 摩根大通观点：重申的全年指引仅隐含3Q/4Q26温和环比增长，但国内芯片供应放量带动2H26客户入驻加快存在上行空间；未来两年盈利动能强劲，受近几个季度多年期批发大单和快速增长的AI推理需求支撑。

• 维持超配（OW）：基于长期盈利增长、强劲的批发订单管线和不高的估值；关键下行风险是国内AI ASIC芯片采用慢于预期。

• 投资主题：明年盈利上行来自新订单，以及产品组合改善、有利的定价动态和更低的单位资本开支带来的利润率超预期；中长期ROIC在健康定价趋势、更低土地成本和产品组合持续改善下逐步提升。

• 估值：2027年6月目标价15美元基于约10倍12个月远期调整后EBITDA，处于以往上行周期估值区间的中段附近。

论述逻辑

• 2Q26调整后EBITDA在严格费用管控下符合预期 → 管理层重申全年指引且2H26客户入驻加快（中值环比收入+13%/EBITDA+2%）→ 新签345MW批发订单叠加862MW在手订单（33%/40%于2026/27交付）、355MW预留容量与约1.4GW土地储备 → 形成多年期需求与盈利能见度 → 摩根大通据此判断明年盈利上行、未来两年盈利动能强劲且中长期ROIC改善 → 以约10倍12个月远期调整后EBITDA得出15美元目标价（Jun-27）→ 维持超配。

关键展望

• 2H26客户入驻速度是关键验证点：国内芯片供应放量带动入驻加快，指引中值隐含收入/调整后EBITDA环比+13%/+2%；重申指引本身仅隐含3Q/4Q26温和环比增长。

• 未来12个月（2H26–1H27）目标交付585MW新容量、预租率约94%；862MW在手订单按33%/40%于2026/2027年交付；355MW批发客户预留容量有望转为确定订单。

• 摩根大通预计未来6-12个月该股跑赢指数；目标价15美元（Jun-27）基于约10倍12个月远期调整后EBITDA。

• 风险提示：上行风险包括新的批发订单斩获和海外收入机会；下行风险包括中国服务器支出弱于预期、国内AI芯片供给受限，以及国内AI ASIC芯片采用慢于预期。

推荐标的

• VNET Group（世纪互联，VNET.US）：超配，目标价15.00美元（Jun-27），现价7.92美元（2026年8月17日）。理由：长期盈利增长、强劲批发订单管线、估值不高；估值基于约10倍12个月远期调整后EBITDA。

• 报告附表中列示分析师覆盖组合（无本报告评级/目标价）：包括GDS Holdings（GDS）、台积电（2330.TW）、联发科（2453.TW）、广达（2383.TW）、联想（0992.HK）、小米（1810.HK）、纬创（3231.TW）、纬颖（6669.TW）等。