高盛 美团（3690.HK）26年第二季度回顾：尽管季度有所波动，GTV领导地位及核心利润复苏；维持买入

摘要

高盛在美团2Q26利润超预期后重申买入，12个月SOTP目标价123.00港元，较现价77.50港元隐含58.7%上行空间（市值483.4bn港元/61.7bn美元）。 报告将3Q外卖每单利润的环比回落解读为公司主动在旺季争夺GTV份额（3Q按需GTV同比增速处于高个位数）并承担季节性骑手成本，而非竞争地位恶化，因此维持中期外卖UE假设每单Rmb1.1 EBIT不变，依据是其在高客单价段的持续领先与对价格较不敏感的核心用户群。 分部上，3Q核心本地商业收入预计加速至mid-teens增长（尽管外卖单量同比下滑），到店、酒店及旅游2Q利润率好于预期且2H指引一致。 Keeta在香港维持稳定盈利、沙特自2026年7月（上线22个月后）实现盈利，巴西扩张被视为明年业绩的摇摆因素，近期聚焦圣保罗；小象超市2Q末已覆盖68城（1Q末为55城）。 AI方面公司以LongCat 2.0与全栈国产训练/推理基建换取长期成本优势，推出应用内小团并与腾讯合作，无意追求SOTA级模型表现或token变现。 主要下行风险包括竞争超预期、人力成本通胀、食品安全与监管趋严以及Keeta投入超预期。

主要观点

• 维持买入评级，12个月SOTP目标价123.00港元，现价77.50港元，隐含上行空间58.7%；市值483.4bn港元/61.7bn美元，企业价值283.0bn港元。

• 2Q26利润超预期、UE/利润恢复快于预期，但3Q每单利润可能环比回落；高盛认为这种不均匀的UE复苏节奏是公司主动在3Q旺季（按需GTV同比增速处于高个位数）争夺GTV份额并承担季节性骑手成本的策略选择。

• 3Q核心本地商业（CLC）收入预计加速至mid-teens同比增长，尽管外卖单量同比下滑。

• 到店、酒店及旅游2Q利润率好于预期，2H利润率指引与预期一致。

• 中期外卖UE假设维持每单Rmb1.1 EBIT不变，依据是其在高客单价（AOV）段的持续领先及价格敏感度更低的核心用户群。

• 新业务亏损预测收窄：3Q26E/FY26E亏损-Rmb1.8bn/-Rmb7.6bn（此前-Rmb2.3bn/-Rmb8.8bn），反映现有业务效率提升与季节性顺风，部分被小象继续扩城及Keeta在海湾新市场和巴西爬坡抵消。

• Keeta进展：香港维持稳定盈利，沙特自2026年7月起盈利（上线22个月后）；2H专注现有市场进一步优化，2027年可能加速扩张；巴西因外卖渗透率仍低被视为关键长期机会，近期聚焦圣保罗。

• 小象超市GTV强劲增长且效率持续提升，2Q末覆盖68城（1Q末为55城），并以商品运营、自有品牌和供应链能力作为支撑未来规模与盈利的差异化护城河。

• AI策略：优先用AI提升工作流与用户/商家体验而非独立业务，LongCat 2.0与全栈国产训练/推理基建提供长期成本优势；应用内小团助手并与腾讯合作，无意追求SOTA级模型表现或token变现。

• Exhibit 5显示，Keeta在所有已进入市场（香港、沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特）上线后数月内借助激进促销与定价快速提升MAU份额（来源：Sensor Tower）。

论述逻辑

• 事件层：2Q26利润超预期、外卖UE恢复快于预期，但外卖单量同比下滑，且3Q每单利润料环比回落，市场担心这意味着UE优势收窄、长期UE落点存疑。

• 解释层：高盛把UE复苏节奏不均归因为公司主动在3Q旺季以更高骑手成本换GTV份额（按需GTV同比高个位数增长），而非被动竞争失利，因此中期外卖UE假设维持每单Rmb1.1 EBIT。

关键展望

• 3Q26E为关键验证点：外卖每单利润料环比回落（季节性+份额投入），投资者关注长期UE最终落点，高盛认为这是主动策略而非基本面恶化。

• 新业务（含小象继续扩城、Keeta在海湾新市场及巴西爬坡）3Q26E/FY26E亏损预测为-Rmb1.8bn/-Rmb7.6bn（此前-Rmb2.3bn/-Rmb8.8bn）。

• Keeta的巴西扩张是明年业绩的摇摆因素。

• Keeta 2H专注现有市场进一步优化，2027年之前不加速扩张；巴西因渗透率仍低是关键长期机会，近期聚焦圣保罗。

• 下行风险：竞争超预期影响增长或利润修复节奏、人力成本通胀/效率、食品安全/更严监管、Keeta投入超预期。

推荐标的

• 美团（3690.HK）：买入评级，12个月目标价123.00港元（SOTP），现价77.50港元，上行空间58.7%。理由：2Q利润超预期、GTV份额领导地位与核心利润复苏、中期外卖UE假设维持每单Rmb1.1 EBIT，且To-B餐饮供应链服务与Keeta等新举措进展良好，外卖/到店酒旅/闪购估值大体不变。

关键图表

图1. 我们基于SOTP的2026年预期12个月目标价估值：美团每股123港元（维持不变）

图2. 我们的预测调整一览

图3. 在所有地区，Keeta上线后数月内凭借激进促销和定价迅速夺取市场份额——自上线以来的MAU份额演变