传媒行业深度报告：从SaaS到Agentic Platform，AI时代软件公司的价值重估

摘要

东吴证券传媒行业团队维持行业“增持”评级，核心判断是AI对软件行业并非简单“吞噬”，而是推动价值从前端入口向企业AI执行底座迁移：工具型SaaS仍可能面临估值折价，掌握核心数据、流程权限、治理审计和系统连接能力的平台型软件有望向企业AI基础设施重估。 2026年6月以来软件股反弹的触发因素是AI商业化从概念验证走向指标验证：Salesforce FY27Q2收入113.5亿美元（同比+11%），Agentforce与Data 360 ARR接近39亿美元（同比+210%以上），单季AWUs达32亿个（环比+97%）；Snowflake FY27Q2产品收入14.9亿美元（+37%），FY27全年产品收入指引上调至60.7亿美元（+36%）；ServiceNow FY26Q2订阅收入约38.8亿美元（+24.5%），AI ACV突破10亿美元、Agent化部署量9个月增长9倍。 报告认为席位压缩是定价问题而非需求问题，截至2026年8月Agentforce已形成对话计费（2美元/次）、弹性积分（每10万积分500美元）与按用户月费三类模式并行，ServiceNow则采用“基础许可证+AI用量”混合定价。 产业结构上，报告提出MCP协议横向贯穿数据控制层、工作流执行层、垂直场景层、云与开发运维层四层纵向结构，决定AI时代软件估值分化。 投资建议为结构性分化下优选四类资产：平台型（Snowflake、MongoDB、Palantir、Salesforce、ServiceNow、Workday）、高ROI垂直场景（Veeva、Autodesk、Intuit等）、安全与可观测（Datadog、Cloudflare、Snyk等）及综合生态平台（Microsoft、Google、Amazon等）；风险为AI商业化进展、企业Agent落地进度及宏观与企业IT支出不及预期。

主要观点

• 报告核心判断：AI对软件行业并非简单“吞噬”，而是推动价值从前端入口向企业AI执行底座迁移；功能轻、数据壁垒低、流程嵌入浅的工具型SaaS可能被削弱，具备核心数据、流程权限、治理审计和系统连接能力的平台型软件有望重估，AI时代软件行业并非整体性重估而是结构性分化。

• 2026年6月以来软件股反弹的关键，不是市场完全否认AI冲击，而是头部软件公司开始披露更可验证的AI商业化指标，AI影响开始体现在ARR、任务执行量、Token调用量、产品收入指引和云基础设施合作等可追踪指标上。

• Salesforce FY27Q2收入113.5亿美元（同比+11%），订阅与支持收入108.2亿美元（+12%）；Agentforce与Data 360 ARR接近39亿美元（同比+210%以上），其中Agentforce ARR超15亿美元（+240%以上）；Agentforce与Slack单季产生32亿个AWUs（环比+97%、累计70亿个）；cRPO达335亿美元（+14%），NNAOV增速达四年最高。

• Snowflake FY27Q2收入15.5亿美元（+35%），产品收入14.9亿美元（+37%，较FY27Q1的34%加速），RPO达90亿美元（+30%），净收入留存率126%；FY27全年产品收入指引由58.4亿美元上调至60.7亿美元（+36%）；管理层称AI产品贡献近期增长加速约一半，CoCo覆盖账户超9100个、CoWork达5800个，并承诺未来五年在AWS Graviton及AI基础设施投入60亿美元。

• ServiceNow FY26Q2订阅收入约38.8亿美元（+24.5%），总收入39.9亿美元（+24%），cRPO达132亿美元（+21%），RPO达290亿美元（+21%）；AI整体ACV正式突破10亿美元，Agent化部署量9个月内增长9倍，叠加Armis、Veza收购打造端到端统一安全栈。

• 落地进度仍处早期：Deloitte于2025年6-7月对500名美国科技领域领导者的调查显示，仅11%的企业已在生产环境使用AI Agent，另有17%接近部署、38%仍处试点；下一阶段软件公司分化重点在于能否帮客户跨越从PoC到生产部署的鸿沟。

• 席位压缩是定价问题而非需求问题：截至2026年8月Agentforce形成三类计费并行——按对话收费每次2美元、弹性积分每10万积分500美元（标准操作消耗20积分、约0.1美元/次）、按用户每月收费（PUPM）；ServiceNow则明确“基础许可证+AI用量”混合定价，FY26Q2 AI净新增ACV环比增长超40%。

• AI时代软件价值链由MCP横向协议层加四个纵向产业层共同决定：数据控制层解决“Agent知道什么”、工作流执行层解决“Agent能做什么”、垂直场景层解决“Agent创造多少业务价值”、云与开发运维层解决“Agent如何稳定、安全、低成本运行”。

• MCP落地已有量化验证：Salesforce围绕MCP服务器构建的Headless 360平台2026年4月推出后两个月内处理450万次MCP调用；ServiceNow将MCP调用与Now Assist AI积分体系挂钩形成用量型收入；Snowflake于2026年5月宣布收购企业级MCP平台Natoma，为按使用量收费提供底层技术基础。

• 垂直场景层ROI最易量化：微软对879名使用DAX Copilot的临床医生调查显示平均每次就诊节省5分钟、77%医生认为改善文档质量；Northwestern Medicine数据显示在至少50%就诊中使用DAX Copilot的医生平均每月多接诊11.3名患者、记录文书时间减少24%、下班后补文书时间减少17%；Thomson Reuters CoCounsel、Autodesk Forma（2026年基于211名客户量化业务价值）亦体现垂直ROI逻辑。

• 云与开发运维层受益AI应用规模化：AV-Comparatives于2026年7月发布的Business Security Test H1 2026显示，16款企业级安全产品中Elastic Security恶意软件防护率达100%、为唯一满分厂商，真实环境防护率99.8%、与Kaspersky和Bitdefender并列最高；报告认为AI应用普及将带来AI可观测性、AI安全运营、AI成本治理三类底层增量需求。

论述逻辑

• 担忧→分化：市场此前担忧AI Agent削弱SaaS前端入口、席位制收费和高利润率→该担忧对功能较轻、数据壁垒较低、流程嵌入较浅的工具型SaaS成立→但企业级AI真正落地依赖数据治理、权限管理、流程编排、系统集成、安全合规和结果追溯→因此掌握核心数据、深度嵌入关键流程的平台型软件战略位置反而提升，AI是在软件资产间重新分配价值而非单向压缩。

• 验证→重估→框架：2026年6月以来头部公司披露可追踪AI指标（Salesforce ARR与AWUs、Snowflake数据工作负载、ServiceNow AI ACV）→证明AI带来新增收入、工作负载与客户需求，席位压缩被重新定性为定价问题→厂商向“订阅+用量/任务”混合收费迁移→软件价值判断从“用户是否频繁打开应用”转向“是否处在企业任务执行链条关键位置”→估值框架由收入增速、NRR、利润率扩展至AI调用量、任务执行量、自动化流程渗透率等→MCP协议加四层结构决定估值分化→结构性分化下优选平台型、高ROI垂直、安全可观测与综合生态四类资产。

关键展望

• 未来软件公司估值框架不应只看收入增速、净收入留存率和利润率，还应关注AI调用量、任务执行量、自动化流程渗透率、Agent依赖程度、定价架构迁移进度以及AI功能能否形成可计量、可收费、可审计的工作负载。

• 下一阶段软件公司的分化重点在于能否帮助客户跨越从PoC到生产部署的鸿沟；能够解决数据接入、权限治理、系统集成和可靠性等生产级问题的平台，有望获得更高的商业价值和估值溢价。

• 垂直软件长期有望从传统订阅制走向“基础订阅费+AI模块加价+使用量计费+高价值场景结果型收费”混合模式；短期因结果归因、责任承担、合规边界限制，纯结果型定价难落地，报告更看好混合模式。

• 对平台型软件公司，应重点跟踪产品收入增速、AI相关客户渗透、数据/任务工作负载增长、RPO/cRPO、定价架构迁移进度，以及MCP网关、权限与调用计量等配套治理能力建设情况。

• 行业评级增持（维持），对应预期未来6个月内行业指数相对强于基准5%以上的定义。

• 风险提示：AI商业化进展不及预期、企业Agent落地进度不及预期、宏观环境和企业IT支出不及预期。

推荐标的

• 行业评级为“增持（维持）”；报告为传媒行业深度报告，覆盖标的均为海外软件公司的方向性梳理，未提供个股评级、目标价或盈利预测。

• 第一类：数据控制权或流程控制权强的平台型软件——Snowflake、MongoDB、Palantir、Salesforce、ServiceNow、Workday等，有望从传统应用软件升级为企业AI执行底座。

• 第二类：ROI清晰的垂直场景软件——Veeva、Autodesk、Intuit、Adobe、Guidewire、Toast等，重点看AI模块客户渗透率、ARPU变化、可验证ROI与行业客户续约留存。

• 第三类：受益于AI应用规模化的安全、可观测性和开发治理软件——Datadog、Cloudflare、Zscaler、CrowdStrike、Snyk等（表4另列GitLab、IBM），关注大客户拓展、AI相关模块渗透率、API/日志安全数据摄入量等。

• 第四类：具备生态入口和AI分发能力的综合型平台——Microsoft、Google、Amazon、Adobe、Atlassian等，需重点跟踪AI产品付费转化、ARPU提升、云收入拉动和客户留存，不能仅依据AI产品发布进行估值重估。

关键图表

图1. 表1. AI对SaaS商业模式的三重冲击

图2. 订阅及支持服务、专业服务及其他YoY

图3. Snowflake年度和季度产品收入（百万美元）

图4. ServiceNow AI平台

图5. MongoDB Atlas云数据库服务

图6. HubSpot平台演进：从营销应用走向智能体客户平台

图7. Veeva Vault平台

图8. 行业深度报告