摩根士丹利：中国经济学与外汇策略：上调人民币预测，但通缩使预测仍低于市场共识

原标题：Morgan Stanley China Economics & FX Strategy：Revising Up RMB, but Deflation Keeps Us Below Consensus

摘要

摩根士丹利上调人民币预测，预计美元兑人民币在2026年第一季度达到6.85（此前为7.05），2026年底达到7.0（此前为7.05），2027年进一步升值至6.80（此前为6.95）。上调原因包括：CFETS人民币指数按市价调整、强劲的外部收支平衡以及政策制定者持续引导避免人民币单边波动。然而，由于国内通缩持续和下半年美元反弹，预测仍低于市场共识（2026年底市场共识约6.9）。报告强调，强劲出口是主要支撑，但通缩和国内需求疲软限制升值空间。外汇策略部分指出，12月人民币强势部分源于季节性出口商结汇，但技术面显示升值速度可能放缓。美元观点不变：上半年走弱，下半年因美国经济加速而反弹。人民币走强对亚洲其他货币的溢出效应有限，仅马来西亚林吉特可能受益。

主要观点

• 上调人民币预测：2026年第一季度美元兑人民币预测从7.05下调至6.85，2026年底从7.05下调至7.0，2027年从6.95下调至6.80。
• CFETS人民币指数预计维持在98-99附近（此前预测96），2027年升至约100。
• 上调基于三个因素：CFETS指数按市价调整、强劲外部收支、政策引导避免单边波动。
• 全球外汇团队对美元预测未变：上半年走弱，下半年因美国经济加速而反弹。
• 尽管上调，2026年底7.0的目标仍高于市场共识约6.9，反映下半年美元升值和通缩挑战。
• 出口强劲是主要支撑：预计2026-27年出口量保持5-6%的稳健增长，得益于全球需求复苏和中国竞争力提升。
• 通缩拖累：国内通缩导致实际有效汇率（REER）走低，但支持出口价格竞争力；预计2026年通缩持续但温和。
• 政策引导：中国人民银行自2025年6月以来重复强调“外汇市场韧性、预期锚定、防止汇率超调、保持人民币在均衡水平附近基本稳定”，表明允许双向波动但限制幅度。
• 技术面：美元兑离岸人民币（USD/CNH）在12月走弱后处于超卖状态，14日RSI显示超卖；跌破6.97可能打开进一步下行空间至约6.80。
• 出口商结汇：12月结汇季节性增加，但1月可能放缓；2026年第二季度结汇可能再次上升。
• 对亚洲外汇影响有限：CNH对大多数亚洲货币的解释力下降，仅马来西亚林吉特和印尼盾仍受一定影响。

论述逻辑

报告从三个维度论证人民币升值路径：首先，强劲出口和外部收支为人民币提供基本面支撑，叠加政策引导避免单边贬值，推动预测上调。其次，国内通缩和资产回报率下降限制升值空间，使预测低于市场共识。最后，美元走势分阶段：上半年美联储降息导致美元走弱，利好人民币；下半年美国经济加速使美元反弹，人民币面临压力。外汇策略部分补充，12月人民币强势部分源于季节性结汇，技术面显示短期升值空间有限，但第二季度结汇可能再次提供支撑。

关键展望

• 2026年第一季度美元兑人民币目标6.85，2026年底7.0，2027年6.80。
• 美元上半年走弱（预计美联储1月降息25bp），下半年反弹。
• 人民币升值风险：美元更弱（更多降息或经济放缓）、出口超预期、房地产市场稳定。
• 人民币贬值风险：地缘政治紧张、资本外流、美元更强（美联储降息少于预期）。
• 报告未明确给出具体时间窗口或价格目标以外的验证点。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Our refreshed RMB forecast

Exhibit 2: Export strength tends to precede NEER appreciation

Exhibit 3: Long-run co-movement between REER and exports, until the onset of housing downturn and deflation

Exhibit 4: USDCNY fixing is now leaning against rapid appreciation

Exhibit 5: China exporters’ FX conversion seasonally increases in December

Exhibit 6: China's trade surplus is also seasonally strong in December

Exhibit 7: Recent USD/CNY moves point to an uptick in FX conversion in 2Q26

Exhibit 8: USD/CNH risk reversal headed higher as spot broke below 7

Exhibit 9: The stronger CNH has not benefitted other AXJ currencies since October 2025

Exhibit 10: The influence of CNH on AXJ currencies has fallen, with the exception of MYR and IDR