摩根士丹利：中国IT服务与软件：金山软件与金山办公2026年展望——喜忧参半

原标题：Greater China IT Services and Software: Kingsoft Corp and Kingsoft Office – 2026 Outlook – Mixed Bag

摘要

摩根士丹利发布报告，对金山软件（3888.HK）和金山办公（688111.SS）给出2026年展望，认为云业务前景非常积极，软件业务符合预期，但游戏业务面临压力。报告下调了金山软件目标价至28港元（此前33港元），维持等权重评级；下调金山办公目标价至172元人民币（此前190元），维持低配评级。游戏方面，2025年《Mecha Break》表现不佳及《剑网3》正常化导致管理层指引2026年游戏收入下降15%，但《鹅鸭杀》用户基础强劲，日活跃用户达300万，目标暑期达500万，货币化仍处早期。软件方面，金山办公运营符合预期，AI推动日token消耗量增长12倍至每日0.2万亿，但2025年员工数扩张16.5%可能带来负经营杠杆，估值偏高（2026年预期市盈率>52倍，市销率16倍）。云业务方面，管理层指引2026年资本支出100亿元人民币，同比翻倍以上，AI算力需求强劲，新合同已提价，外部客户需求强于生态客户，长期云利润率目标20%。报告调整2026-2028年每股盈利预测-4.1%至+1.4%，因游戏经营利润下降、联营公司亏损收窄及投资收益增加，并将控股公司折让从38%扩大至45%。

主要观点

• 游戏业务展望负面：2025年《Mecha Break》表现不佳及《剑网3》正常化后，管理层指引2026年游戏收入下降15%。
• 《鹅鸭杀》用户基础强劲：日活跃用户达300万，即使3月减少流量获取后下载排名仍保持良好，显示强社交网络效应。
• 《鹅鸭杀》货币化早期：管理层认为未来每用户平均收入（ARPPU）可能增长数倍，计划暑期通过新营销、内容升级和小程序版达到500万日活跃用户，并计划推出全球移动版，货币化或成为2H26的转折点。
• 软件业务符合预期：整体运营按计划推进，管理层认为AI仅影响传统SaaS，而拥抱AI的软件能为客户带来良好价值。
• 金山办公AI采用强劲：截至2025年12月，日token消耗量增长12倍至每日0.2万亿。
• 金山办公2C复苏可持续，海外扩张也有贡献。
• 金山办公2025年员工数扩张16.5%引发担忧：可能导致负经营杠杆。
• 金山办公估值偏高：2026年预期市盈率>52倍，市销率16倍，在全球SaaS领域属显著异常值，其中等偏上增速（mid-teens growth）不足以支撑。
• 云业务展望积极：管理层指引2026年资本支出100亿元人民币，同比翻倍以上，AI算力需求强劲。
• 云业务定价能力提升：新合同已提价，提价幅度大于成本涨幅，外部客户需求强于生态客户（金山、小米），客户预付款增加反映定价权上升，有助于缓解资金压力。
• 供应链能力是关键增值点：包括对超大规模云服务商，类似阿里巴巴对长期云利润率的积极评论，金山云目标利润率20%。

论述逻辑

报告从金山软件三大业务板块（游戏、软件、云）分别分析，得出整体喜忧参半的结论。游戏业务因老产品正常化及新作失利导致收入下滑，但《鹅鸭杀》用户增长强劲可能成为潜在亮点；软件业务运营稳健，AI采用加速但员工扩张带来成本压力，且估值过高；云业务受益于AI算力需求爆发，资本支出翻倍、提价能力增强，利润率有望改善。基于游戏经营利润下降、联营公司亏损收窄及投资收益增加，调整盈利预测，并因综合业务前景平淡及股东回报未见改善，将控股公司折让从38%扩大至45%，从而下调目标价。

关键展望

• 游戏业务：2026年游戏收入预计下降15%；《鹅鸭杀》货币化或于2H26迎来转折点。
• 云业务：2026年资本支出100亿元人民币，同比翻倍以上；长期云利润率目标20%。
• 金山办公：AI采用持续，但员工扩张可能影响利润率；估值需关注。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 金山软件（3888.HK）：目标价从33港元下调至28港元，维持等权重评级。理由：游戏业务承压，云业务积极但整体前景平淡，扩大控股公司折让。
• 金山办公（688111.SS）：目标价从190元人民币下调至172元人民币，维持低配评级。理由：估值过高，员工扩张带来负经营杠杆风险。

关键图表

Exhibit 1: Kingsoft Corp 财务摘要（利润表、现金流量表、资产负债表、财务指标）

Exhibit 2: Kingsoft Office 财务摘要（利润表、现金流量表、资产负债表、关键绩效指标与财务比率）