2026-09-14 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德意志银行：货币之书（The Currency Book）

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

德意志银行外汇研究团队（George Saravelos 牵头，Charlie Hyams、Rohini Grover、Mallika Sachdeva、Shreyas Gopal、Oliver Harvey、Christabel Charles 参与）发布逾百页的《货币之书》，系统梳理全球外汇市场的规模与工具、参与者结构、汇率决定理论、投资与对冲实务及未来趋势。报告援引 BIS 数据：2025 年即期日均成交约 3 万亿美元、占全球 OTC 外汇成交 31%，远期约 1.8 万亿美元（19%），外汇掉期 2025 年 4 月日均约 4 万亿美元、占 42%，是规模最大的工具。汇率决定采用分层框架：3 年以上战略锚用 PPP/BEER/FEER（G10 用 PPP、EM 用 DBeer），1-2 年周期看利差、货币政策周期与泰勒规则，战术层用订单流、期权流与仓位；德银 EPIC+ 反向策略自 2021 年 1 月推出以来，等权组合费后 Sharpe 0.54（剔除 EUR、CNH、THB 为 0.75），横截面多空组合费后 Sharpe 1.2（回测 1.7）。报告强调 Meese-Rogoff 难题：一年内汇率预测极难跑赢随机游走，可预测性脆弱且有条件；美元主导是结构性特征，DCP 研究覆盖逾 2,500 个国家对、91% 的全球贸易以美元等主导货币计价。展望上，美元锚定稳定币被视为新兴市场美元需求的新渠道并延伸美元主导，稳定币与支付轨道将成为新的地缘政治博弈线；加密货币仍太波动、太小难以成为汇率锚，CBDC 的宏观影响截至 2026 年仍属推测。

主要观点

外汇工具全景：BIS 估算 2025 年即期日均成交 3 万亿美元（占 OTC 总成交 31%）、远期 1.8 万亿美元（19%）、外汇掉期 4 万亿美元（42%，2025 年 4 月）；掉期是规模最大工具，实质是以另一种货币现金为抵押的借贷。

市场参与者结构：德银基于 BIS/TIC/CoT 等数据估算，约 40% 的调整后外汇成交为盈利驱动，约 60% 为流动性或交易性需求，盈利寻求者少于流动性寻求者。

收益率曲线形态的 FX 含义：相对世界陡峭且凹的曲线极大利好本币、倒挂且凸的曲线极大利空；Winkler (2022) 指出美元更取决于美国曲线的斜率与曲率而非水平；更陡的曲线吸引对冲债券流入并推升 FX swap 对冲量。

仓位与 EPIC+ 框架：EPIC+ 汇总 CFTC/IMM、CORAX、订单簿、风险逆转及 DTCC 衍生 Skew Volume/COFFEE 期权指标，仓位图更新至 2026-09-01；2021 年 1 月以来反向等权组合费后 Sharpe 0.54（剔除 EUR、CNH、THB 为 0.75），横截面多空组合费后 Sharpe 1.2（回测 1.7）；DM 中风险逆转、CORAX、IMM 最有效，EM 中 COFFEE 期权偏度与现货失衡更佳。

风险情绪与美元：风险偏好总体与广义美元负相关——全球风险恶化时美元往往走强，但该关系随时间不稳定，主要冲击美国的事件（如 2000 年互联网泡沫破裂）反而常伴随美元走弱。

预测的边界——Meese-Rogoff 难题：结构性模型在样本外难以击败随机游走，一年内尤其如此；Rossi (2013) 综述认为可预测性存在但脆弱且有条件，基本面主要在数据发布与央行事件附近以跳跃方式驱动汇率。

美元的结构性主导：主导货币范式（DCP）用覆盖 91% 全球贸易的逾 2,500 个国家对数据证明全球贸易绝大多数以美元等主导货币计价且美元价格粘性，美元对全球贸易与通胀产生系统性影响；EUR 与 JPY 的 3 个月交叉货币基差图标注 2008-09 全球金融危机、2011 年起的欧债危机与 2020 新冠冲击。

加密货币、稳定币与 CBDC：美元锚定稳定币正成为（尤其弱势货币或资本管制新兴市场的）美元需求新渠道、延伸美元主导；加密货币本身仍太波动、太小不足以充当汇率锚，但其 24/7 结算与代币化存款基础设施开始影响市场微观结构；CBDC 对汇率决定的宏观影响截至 2026 年仍属推测。

分层汇率分析框架：战略层（3 年以上）用 PPP/BEER/FEER 定公允区间，G10 首选 PPP、EM 首选 DBeer；周期层（1-2 年）用利差（水平与变化）、货币政策周期、泰勒规则与国际收支变化；战术层用订单流、期权流与仓位做高频均值回归信号；并警惕制度切换（如 Brexit、2008 金融危机、欧债危机）。

外汇作为资产类别：基于 CFTC/IMM 数据测算，自 1993 年以来盈利寻求者几乎每年都在 FX 远期上从对冲者身上赚取数十亿美元，非盈利寻求者的年化亏损在 EUR 与 JPY 上最高；CTA 等系统性管理者通过期货建立货币敞口，其货币仓位通常是跨资产组合的一部分。

对冲与未来章节：第 3 章覆盖 FX beta/因子投资、量化与主观管理者 alpha；第 4 章讨论对冲目标定义、投资者与公司对冲及 EM 货币对冲；第 5 章展望技术与市场结构、稳定币与支付轨道作为新地缘政治博弈线、tokenization 与可编程性，附盈利与非盈利者附录及术语表。

论述逻辑

BIS 成交量数据（即期 3 万亿/31%、远期 1.8 万亿/19%、掉期 4 万亿/42%）确立市场规模与工具基础 → 按 BIS/TIC/CoT 拆分参与者，得出约 40% 盈利驱动 vs 60% 流动性驱动的结构 → 复盘技术演进（1990 年代电子经纪、2000 年代内部化，交易商即期份额 70%→40%、头部内部化≥80%）解释价格发现与库存风险管理变迁 → 转入汇率决定：长期用 PPP/BEER/FEER 估值锚，中期用利差、货币政策周期与泰勒规则及国际收支，叠加曲线形态（陡峭利好/倒挂利空）与订单流、期权流、仓位（EPIC+ 反向策略费后 Sharpe 0.54-1.2）→ 以 Meese-Rogoff 难题和 Rossi (2013) 提示预测边界：可预测性脆弱且有条件 → 汇总安全资产/便利收益、融资基差与 DCP（91% 贸易美元计价）论证美元结构性主导 → 央行干预组合余额/信号/订单流渠道与数字资产（稳定币延伸美元主导、CBDC 影响仍属推测）补全制度维度 → 落地到 FX 作为资产类别的 beta/因子/量化与主观 alpha（盈利者长期胜对冲者、EUR/JPY 亏损最高）与投资者/公司对冲方法 → 收束于未来：稳定币支付轨道成为地缘政治博弈线、tokenization 与可编程性。