中信期货 中信期货研究所 期货研究 商品期货 天然橡胶短期仍偏强运行

摘要

油脂多空博弈、震荡运行，8月前25日马来西亚棕榈油出口ITS口径环比-20.03%。 蛋白粕情绪升温、双粕继续大涨，市场担忧11月至次年1月大豆买船偏慢，乌克兰菜粕葵粕供应紧张预期推动菜粕领涨。 玉米期现分化、外盘强势，CBOT玉米主力收535.75美分/蒲式耳（环比+2.19%）；生猪猪源充裕、价格低位，全国均价10.68元/千克（环比-1.39%），猪周期拐点预计推迟至2026年末。 合成橡胶下方支撑偏强，突破前高14230元/吨后下一步观察15000元/吨压力；棉花01合约维持16000-17500元/吨区间震荡，白糖2701合约参考5200-5400元/吨，纸浆预计4650~4950元/吨区间震荡，双胶纸低位震荡，原木成本支撑下震荡偏强。 农产品指数945.07，日涨0.66%。

主要观点

• 异动品种天然橡胶：短期仍偏强运行。资金对厄尔尼诺的炒作（“厄尔尼诺大概率成历史最强”新闻令资金快速回归农产品板块）与美国财政部扩大长债回购压低长端利率两股力量合力，推动橡胶盘面向上突破压力位；7月进口为2019年来首次7月进口环比下降提供情绪利好，上方或冲击6月的前高水平。

• 油脂：多空博弈、震荡运行。8月前25日马来西亚棕榈油出口ITS口径1045204吨、环比-20.03%，ASA口径1008211吨、环比-11.37%；地缘缓和原油回落压制植物油，产量旺季下棕榈油仍有累库压力，建议短期低吸高抛；中长期厄尔尼诺或致明年棕榈油产量明显下滑，年度供需格局呈收紧趋势。

• 蛋白粕：市场情绪升温、双粕继续大涨。8月27日中国进口大豆压榨利润均值239.85元/吨（日环比+66.6元/吨）；国内豆粕库存高企，市场开始担忧11月-次年1月大豆买船进度偏慢导致供应不足，远月受供应边际走弱预期走强；乌克兰菜粕葵粕因不可抗力供应紧张预期发酵，菜粕领涨，展望豆粕、菜粕均震荡偏强。

• 玉米：期现分化持续、外盘仍呈强势。8月27日锦州港平舱价2300元/吨、内盘主力收2287元/吨（环比+0.26%）；CBOT玉米主力收535.75美分/蒲式耳（环比+2.19%），受美国玉米产量预估与作物评级下滑支撑；NOAA最新周报继续调高本次厄尔尼诺事件的预期强度。

• 生猪：猪源充裕、价格低位运行。8月27日全国生猪均价10.68元/千克（环比-1.39%），期货活跃合约收11860元/吨（环比+0.13%）；上半年仔猪出生量高位，预计三季度商品猪供应充裕、周期仍在底部；2026年母猪MSY持续提升或抵消部分减产效果，将猪周期拐点推迟至2026年末左右兑现。

• 合成橡胶：下方支撑偏强、盘面反弹。两油山东市场价14200元/吨、烟台浩普14100元/吨，丁二烯山东鲁中主流价12900元/吨；BR产量维持近五年同期高位但社会库存持续去化、出口表现偏强；上周已突破前高14230元/吨，下一步观察15000元/吨压力，国际油价有重回100美元/桶的趋势，可继续偏多对待但追多有风险。

• 棉花：增仓反弹、下方存支撑。郑棉01合约收17030元/吨（环比+0.71%），仓单9132张（环比-39张），昨日继续增仓2万多手；美棉产区干旱指数环比提升、生长优良率延续下行；01合约维持16000-17500元/吨区间震荡运行，等待边际变量打破平衡。

• 纸浆：区间上沿存在压力。8月27日主力合约收4800元/吨（+14元/吨），银星4910元/吨、俄针4735元/吨；本轮上涨源于阔叶浆成交回暖、海外浆厂减停产消息与商品普涨共振，但终端需求未爆发、针叶浆仓单仍在累积；近两个月高点4950元/吨附近存在较强压力，下方4500元/吨支撑明确，预计短期4650~4950元/吨区间震荡运行。

• 原木：区间震荡、震荡偏强。山东3.9米中A辐射松800元/立方米、江苏4米中A辐射松810元/立方米，主力合约收837元/方；新西兰进入冬季采伐周期，外盘报价较上月上涨2-3美元/JAS方抬升进口成本，9月上旬新西兰至中国海运费44美元/JAS方高位企稳。

论述逻辑

• 触发：上周二“厄尔尼诺大概率成历史最强”的新闻出现，资金快速回归农产品板块；宏观层面美国财政部扩大长债回购、压低长端利率提供利好。

• 传导：市场一直对橡胶持有减产预期，胶价由前一周BR带动切换为板块资金带动进而快速上行，两股力量合力帮助橡胶盘面向上突破压力位。

• 验证：供应端主产区降雨天气集中情况好转，但供应释放仍未形成显著压力，7月进口2019年来首次7月环比下降提供情绪利好；下游为正常季节性表现，7月轮胎出口回落未被市场交易——资金炒作先于基本面变化。

• 落点：短期市场乐观情绪不减，或存短多空间、上方或冲击6月前高水平；但上游进入季节性供应放量、下游进入季节性淡季，且本周存在重要宏观事件，故定性为盘面短期震荡偏强、整体仍需谨慎。

• 全篇框架：厄尔尼诺天气是油脂、蛋白粕、玉米、棉花、白糖等品种的共同驱动变量，叠加各自国内供需现实（豆粕库存高企、猪源充裕、纸浆仓单累积、双胶纸新产能投放）决定各品种的震荡区间与操作策略。

关键展望

• 天然橡胶：上游进入季节性供应放量阶段，但天气扰动持续存在，下游进入季节性淡季，盘面短期震荡偏强；中期展望天然橡胶、20号胶均为震荡偏强。

• 蛋白粕：关注9月供需报告是否下调美豆单产；美豆偏强运行，但有效站稳区间上沿需要出口增长与单产下调配合，天气炒作窗口未关闭。

• 油脂：厄尔尼诺事件或发展为超强级别，可能导致明年棕榈油产量明显下滑，年度供需格局呈收紧趋势；近端临近双节终端需求或边际好转。

• 合成橡胶：上周已顺利突破前高14230元/吨，下一步需观察15000元/吨的压力水平；国际油价继续偏强上行，有重回100美元/桶的趋势。

• 生猪：母猪存栏缓慢去化但累计去化幅度有限、单产仍在提升，预计周期拐点推迟至2026年末兑现，且新周期起步节奏或较为温和；建议持续关注母猪存栏变化及仔猪数量对去产能效果的验证。

• 棉花：厄尔尼诺峰值预计三、四季度形成，主产国减产风险未消，天气窗口关闭前外盘仍具上行驱动，并将带动内盘；01合约维持16000-17500元/吨区间震荡运行，等待边际变量打破平衡。

• 白糖：厄尔尼诺持续增强并预计至少延续至明年春天；国内外25/26榨季供应均宽松，内盘承压震荡，短期2701合约价格参考区间5200-5400元/吨，远期价格上行空间仍充足；需密切关注台风“紫檀”后广西产区天气和产情。

• 纸浆：预计短期纸浆期货在4650~4950元/吨区间震荡运行，近两个月高点4950元/吨附近存在较强压力、下方4500元/吨经多次回踩验证支撑明确。

• 双胶纸：9-10月市场转产格局延续，盈利承压下纸企及经销商挺价意愿尚存，但社会面订单增量有限、下一轮出版招标或继续延后，预计纸价呈先涨后跌走势。

• 原木：8月淡季前端口料需求仍偏弱，9月起传统施工旺季有望带来阶段性需求修复；成本端上行及旺季预期带动市场回暖，低库存对价格形成托底。

推荐标的

• 本报告为商品期货策略日报，未明确给出股票推荐标的与评级；操作建议以各品种期货、期权策略形式给出。

• 天然橡胶（沪胶、20号胶）：短期乐观情绪不减，或存短多空间，上方或冲击6月前高水平；中期展望均为震荡偏强。

• 蛋白粕（豆粕、菜粕）：逢低做多；低位累购，展望豆粕震荡偏强、菜粕震荡偏强。

• 油脂（棕榈油）：建议短期维持低吸高抛策略；中长期棕榈油具备战略性看涨的基础。

• 生猪：产业端可逢高进行卖出套期保值，场内期权可以关注卖出虚值看涨；远月合约可以逢低多配。

• 合成橡胶（丁二烯橡胶BR）：操作上可以继续偏多对待，但追多同样存在风险，可以考虑尝试使用看涨期权进行表达。

• 棉花（郑棉01合约）：区间内高抛低吸（16000-17500元/吨区间震荡）。

• 白糖期权：期权策略短期仍可以考虑双卖。

• 纸浆：区间交易（预计4650~4950元/吨区间震荡）；套保方面中上游关注卖看涨期权。