2026-10-02 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通 Edwards Lifesciences 为PROGRESS 做准备：依靠HF 事件和中度症状

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摘要

摩根大通维持对 Edwards Lifesciences（EW US，医疗器械）的 Overweight 评级，股价 85.19 美元（2026 年 10 月 1 日），并将目标价由 105 美元顺延至 2027 年 12 月，对应约 27 倍 2028E EPS（3.88 美元）。报告认为 Edwards 在 10 月 TCT 会议上公布的 PROGRESS 试验是 2027 年前少数值得关注的 MedTech 催化剂，向中度主动脉瓣狭窄（AS）扩张是 TAVR 仅剩的未开发机会之一，是支撑 TAVR 市场长期 +6-8% 增长论点的关键。 PROGRESS 入组 744 名患者、平均年龄 78.4、STS 评分 3.0（63.7% 低风险、32.3% 中风险），95% 患者为 NYHA II-III 的有症状人群，基线 KCCQ 64.2。基于与 EARLY TAVR、UNLOAD 等先例试验和专家交流，摩根大通判断心衰住院与生活质量的改善最可能兑现，死亡率获益在两年随访期和高交叉率设计下很难展示，但心衰事件与生活质量改善足以带来统计学意义上的阳性疗效结果（信心 >80%）与非劣效安全性结果，从而支持向中度 AS 扩张、显著扩大适用患者漏斗。财务上，预计收入 FY26E 6,776（+11.7%）、FY27E 7,455（+10.0%）、FY28E 8,180（百万美元），Adj. EPS 从 3.03 升至 3.46、3.88，评级风险包括 TAVR 竞争加剧、市场增长放缓、临床结果不及预期及二尖瓣/三尖瓣项目受挫。

主要观点

PROGRESS 试验 10 月在 TCT 公布读出，是转向 2027 年之前少数值得关注的 MedTech 催化剂，向中度主动脉瓣狭窄扩张是 TAVR 仅剩的未开发机会之一。

长期论点的支柱是 TAVR 市场增长在 +6-8% 区间的可持续性，扩大适用患者人群（中度 AS）是实现路径；部分机会是提前治疗（pull-forward），但大量患者会在进展前死亡或流失，成功后可扩大市场与手术量。

摩根大通判断：PROGRESS 基线介于成功的 EARLY TAVR 与阴性的 UNLOAD 之间，EARLY TAVR 及其他重度 AS 试验是更好的结果预测指标；心衰住院与生活质量改善最可能兑现，心衰事件更难预测，死亡率获益最难展示。

综合判断：心衰事件与生活质量改善应足以产生统计学意义上的阳性疗效结果（信心 >80%）与非劣效安全性结果，支持向中度 AS 扩张，这是一个重大市场机会。

死亡率获益在两年主要终点时间窗与高交叉率设计下极难展示，但投资者对此心知肚明，死亡率纯属最佳情形下的上行惊喜。

PROGRESS 基线画像：入组 744 名患者，平均年龄 78.4，STS 3.0（63.7% 低风险 <3%、32.3% 中风险 3–8%），瓣口面积 1.2 cm²、平均跨瓣压差 25.2 mmHg、峰值流速 3.3 m/s、90.9% 一致性中度 AS；NYHA 构成 60.9% II / 34.8% III / 3.6% I，95% 为 NYHA II-III，初始 KCCQ 64.2（61% < 75），LVEF 63.4%（仅 8.5% <50%）。

UNLOAD 虽是明显先例但缺陷明显：仅入组 178 名患者、检验效能可能不足，聚焦 LVEF 平均约 39% 的 HFrEF 人群（PROGRESS 约 63%），手术风险更高（TAVR 组 STS 4.0、对照组 4.8 vs PROGRESS 3.0）。

EARLY TAVR 是最佳单一类比：平均年龄 75.8、低风险为主（TAVR 组 83.5%、对照组 83.9%）；一年死亡率两组接近（约 1.5%），两年 TAVR 组 3.6% vs 对照 2.7%；真正的分离在心衰住院：一年约 1.4% vs 约 5.3%，两年约 2.4% vs 约 8.1%。

补充证据：Généreux 等基于超百万真实世界患者数据，一年死亡率在 PROGRESS 类人群约 16.1%，重度 AS 组 17.3%，说明中重度 AS 前两年死亡率曲线差异不大。

对 Edwards 2026 年的整体观点：管理层年初即 beat-and-raise，TAVR 受益于更好的患者可及性/筛选、Partner 3 七年低风险数据以及年内可能针对无症状患者的 NCD 调整而继续加速；TMTT 随 Evoque 在美国扩展中心、Pascal 持续抢占份额再迎强劲增长。

估值与财务：Dec-27 目标价 105 美元，对应约 27 倍 2028E EPS，较高增长 MedTech 同业溢价，反映持久的双位数收入增长、管线期权价值与大市值同业中最高的 ROIC；收入 FY26E 6,776（+11.7%）、FY27E 7,455（+10.0%）、FY28E 8,180，Adj. EPS 3.03 / 3.46 / 3.88，EBITDA 利润率 31.9% / 32.8% / 33.6%。

评级风险：美国及国际 TAVR 市场竞争加剧、TAVR 市场增长放缓、临床试验结果不及预期、经导管二尖瓣与三尖瓣项目受挫。

论述逻辑

PROGRESS 于 10 月 TCT 读出（2027 年前少数 MedTech 催化剂）→ 中度 AS 扩张是 TAVR 仅剩的未开发机会 → 扩大适用患者人群支撑 TAVR 市场 +6-8% 增长的可持续性（尽管部分为 pull-forward，但大量患者会死亡/流失/不进展）→ 基线画像（744 人、78.4 岁、STS 3.0、95% NYHA II-III、KCCQ 64.2）介于 EARLY TAVR 与 UNLOAD 之间 → 逐一检视先例：UNLOAD 样本仅 178 人、HFrEF 偏倚、风险更高，EARLY TAVR 是最佳类比（心衰住院曲线一年约 1.4% vs 约 5.3%、两年约 2.4% vs 约 8.1% 显著分离，死亡率接近），Généreux 百万级真实世界数据支持前两年死亡率差异不大 → 结论：心衰住院与生活质量改善最可能兑现，死亡率最难在两年窗口展示 → 心衰事件与生活质量改善应足以带来 >80% 信心的阳性疗效与非劣效安全性 → 支持中度 AS 扩张、扩大患者漏斗与手术量 → 与 2026 年 beat-and-raise、TAVR 加速、TMTT 增长相叠加 → 维持 Overweight，目标价顺延至 2027 年 12 月的 105 美元（约 27 倍 2028E EPS）。