摩根士丹利 美国Economics周报：近期劳动参与率下降

摘要

摩根士丹利美国经济学周报聚焦近期劳动参与率下降：非农就业持续放缓，报告预计劳动力供给足以推动失业率从7月的4.1%升至12月的4.3%，近月压低失业率的参与率下降——尤其是壮年群体——将大多逆转。 分解来看，6月壮年参与率骤降尚无合理解释，其延续将使劳动力市场比预期更紧（非农盈亏平衡增速约每月5万人，若壮年参与率年降1个百分点，盈亏平衡增速将降至略低于零、年末失业率或略低于4.0%）；青年参与率下滑源于暑期季节性因素失真、预计秋天迅速逆转；55岁以上人群按正常节奏退休，模型已计入老龄化每年-0.2个百分点的影响。 移民方面，截至6月驱逐出境稳定在每月3万-3.5万人，撤销海地无证移民TPS对劳动供给影响预计较小，8月非农为首次检验。 石油追踪显示SPR原油库存降至约2.93亿桶（1984年4月以来最低），按每四周3000万桶的消耗速度2027年2月底将逼近约7000万桶的运行下限，美伊再升级后8月18日WTI/布伦特现货分别报86.48/95.29美元。 数据前瞻：7月核心PCE预计环比+0.23%、同比3.27%，实际消费环比持平；BLS初步非农基准修正（以2026年3月为基准）预计幅度很小；情景框架给出45%（局势缓和）、15%（永久石油溢价）、10%（全球石油衰退）的替代情景概率。

主要观点

• 报告核心判断：非农就业持续放缓，劳动力供给足以在年底前对失业率形成温和上行压力，预计失业率从7月的4.1%升至12月的4.3%；近月压低失业率的劳动参与率下降将逆转，其中壮年群体最关键。

• 壮年参与率的6月下降尚无合理解释、7月仅部分回升；若延续，劳动力市场将比预期更紧——当前维持失业率不变的非农盈亏平衡增速约每月5万人，若壮年参与率以一年降1个百分点的速度下滑，盈亏平衡增速将降至略低于零，年末失业率可能略低于4.0%。

• 55岁以上人群按正常节奏退休、并未加快：55-64岁参与率较年初基本持平，55岁以上总体参与率下滑只是人口老龄化进入低参与率年龄组的结果；就业预测已计入老龄化导致参与率每年下降0.2个百分点，且无迹象显示财富增加加速了这一趋势。

• 移民对劳动供给的扰动预计有限：今年以来至6月，驱逐出境稳定在每月3万-3.5万人；撤销海地无证移民TPS预计对劳动供给影响较小，8月非农将是首次检验。

• 金融条件：7月FOMC会议以来宽松25bp，主要受股票正回报与美元贬值驱动；但自2月28日中东敌对行动开始以来，净收紧相当于联邦基金利率约29bp的上行，主因美元走弱逆转与10年期美债收益率上行；8月19日财政部回购公告带来的宽松截至8月20日已基本逆转。

• 7月数据前瞻：预计核心PCE环比+0.23%（整体+0.14%），核心同比3.27%、与6月3.29%基本持平；核心3个月/6个月年化从6月的2.89%/3.76%放缓至2.79%/3.30%；替代指标更软——市场化核心PCE +0.13%、截尾均值PCE +0.18%；实际消费预计环比持平（商品-0.5%、服务+0.2%），商品走弱是二季度耐用品强劲后的回补。

• 非农基准修正：BLS将发布以2026年3月为基准的初步估计（最终修正明年2月并入月度数据）；因截至2025年12月QCEW与薪资调查的12个月变化非常接近、且BLS去年启用企业生灭新估计方法，预计修正幅度很小；但尚未公布的1季度QCEW数据可能带来变数——当前非农数据呈现大幅加速。

论述逻辑

• 起点：非农就业增长持续放缓，而近月劳动参与率下降在压低失业率，构成报告要回答的核心问题——参与率下降是趋势性还是可逆的。

• 拆解：按年龄组分解参与率变动——壮年6月骤降无合理解释；青年下滑源于暑期季节性因素失真、历史上每年秋天逆转；55岁以上按正常节奏退休且老龄化效应（每年-0.2pct）已计入模型。

• 推论：参与率下降大多将逆转（重点是壮年），叠加移民扰动有限（驱逐每月3万-3.5万、TPS撤销影响小），劳动供给足以令失业率年底温和上行至4.3%，并以8月非农作为检验点。

• 背景校验：把劳动力市场结论放入宏观环境——油价上行（SPR降至约2.93亿桶、WTI 86.48/布伦特95.29美元）重燃通胀担忧；金融条件自2月28日冲突以来净收紧约29bp（联邦基金等效）但7月FOMC后宽松25bp；有效关税率迈向年底约10%。

• 落到数据与风险：近端看7月核心PCE 0.23%环比/3.27%同比、实际消费持平、非农基准修正预计很小；最后以基准加三种替代情景（45%/15%/10%）量化油价路径对增长、通胀与美联储政策的风险分布。

关键展望

• 8月非农就业报告将是TPS撤销对劳动供给影响的首次检验（数据日历覆盖8月24日-9月4日）。

• 青年劳动参与率预计在今年秋天迅速逆转，重演去年模式。

• 预计2026年12月失业率升至4.3%（7月为4.1%）。

• SPR若按每四周3000万桶的速度继续下降，库存将在2027年2月底前后逼近约7000万桶的运行下限。

• 住房策略师预计房价上行趋势延续，年底同比上涨2%。

• 法定有效关税率预计在年底前收敛至约10%。

• BLS初步非农基准修正（基准为2026年3月）即将发布，最终修正明年2月并入月度数据；预计修正幅度很小，但尚未公布的1季度QCEW数据可能改变结论。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（宏观研究报告，无覆盖公司、评级或目标价）。