宏观经济点评：货币政策新变化

摘要

国金证券指出近几周货币政策出现多项新变化：7月20日首单以DR利率为基准的贷款落地，8月4日首笔以国债收益率为定价基准的贷款落地，8月11-13日央行连续3日7天逆回购"零操作"，8月12日下午央行首次月中提前预告开展隔夜逆回购操作。 报告认为隔夜逆回购从临时操作向常规操作转变，或在为政策利率换锚奠定基础，目前隔夜回购占货币市场回购的比例超过90%。 7天逆回购暂停频率增加是政策框架进一步向价格型转变的结果，政策信号或回归至政策利率和DR001等关键市场利率；虽然央行连续3日暂停逆回购，但DR001、DR007依旧在1.37%、1.39%左右波动，6月、7月央行分别净投放9054亿元、6878亿元。 贷款利率换锚方面，在"基准利率（X）+加点"定价模式下，切换基准利率并不会带来融资成本的下滑。 短期货币政策重心是落地存量措施，以结构型和数量型工具为主，短期降息概率较低；若三季度经济并未因存量政策落地和基数效应企稳，降息等增量措施可能在四季度前后出炉。 基本面上，二季度GDP增速4.3%低于今年增速目标下限，但上半年GDP增速4.7%处于政策目标区间，下半年仅需4.3%-4.4%的增速即可完成目标，结构上以AI产业链为核心的商业景气度维持高位。

主要观点

• 近几周货币政策出现多项新变化：7月20日首单以DR利率为基准的贷款落地、8月4日首笔以国债收益率为定价基准的贷款落地、8月11-13日央行连续3日7天逆回购"零操作"、8月12日下午央行首次月中提前预告开展隔夜逆回购操作

• 隔夜逆回购从临时操作向常规操作转变，或在为政策利率换锚奠定基础，隔夜回购占货币市场回购的比例超过90%

• 当前货币政策以7天OMO为政策利率，目标利率为DR001，利率走廊为政策利率上下25BP，后续将逐步增加隔夜逆回购的操作频率

• 目前隔夜OMO利率低于7天OMO利率，随着隔夜操作常态化，利率换锚或在一定程度上具有降息的作用

• 2024年以来央行仅在2024年8月7日、2026年6月3-4日、2026年8月11-13日未开展7天逆回购操作，暂停频率增加是政策框架进一步向价格型转变的结果，政策信号或回归至政策利率和DR001等关键市场利率

• 央行连续3日暂停逆回购但资金利率未明显波动，DR001、DR007在1.37%、1.39%左右；6月央行通过各公开市场渠道累计净投放9054亿元，7月继续净投放6878亿元

• 央行合意的市场利率区间可能是政策利率-10BP以内或更窄；4-5月DR001一度低于7天OMO利率18BP引发持续回笼，5月末DR001回升至1.3%以上后央行重回净投放

• 7、8月"DR利率/国债收益率+加点"贷款落地主要为完善央行利率调控体系，但决定银行信贷投放利率的核心是银行负债成本和净息差，切换基准利率不会带来融资成本下滑，参考2019年8月LPR切换后三季度贷款加权成本并未明显回落

• 二季度货政报告将"灵活运用多种货币政策工具"调整为"综合运用并适时调整货币政策工具"并删去"降低银行负债成本"表述，预计短期政策重心是落地存量措施，以结构型和数量型工具为主，短期降息概率较低

• 二季度GDP增速4.3%低于今年增速目标下限，但上半年GDP增速4.7%处于政策目标区间，下半年仅需4.3%-4.4%的增速就能完成目标，低基数下完成目标压力不大

• 结构上以AI产业链为核心，相关商业景气度维持高位：7月集成电路、自动数据处理设备等拉动出口10个百分点，AI相关行业PPI同比8.8%延续上行；经济结构压力主要体现在地产、商品消费等领域

• 后续政策或先以存量政策为主，财政重心在专项债、政策性金融工具等存量政策落地使用，货币政策配合财政做流动性支撑；若三季度经济未因存量政策和基数效应企稳，降息等增量措施可能在四季度前后出炉

论述逻辑

• 起点：央行近期一连串操作（DR基准贷款落地、国债收益率定价贷款落地、连续3日暂停7天逆回购、首次月中提前预告隔夜逆回购）构成货币政策框架变化信号

• 隔夜逆回购由临时操作走向常规化，且隔夜回购占货币市场回购比例超过90%，为政策利率换锚（向隔夜利率）奠定基础

• 7天逆回购暂停频率增加是框架向价格型转变的结果，数量型工具政策信号减弱，政策信号回归政策利率和DR001等关键市场利率；个别节点资金数量操作不重要，需看整体数量工具和资金利率（如6月、7月仍分别净投放9054亿元、6878亿元）

• 贷款端换锚（DR/国债收益率+加点）服务于央行利率调控体系完善，但由于信贷利率核心取决于银行负债成本和净息差，换锚本身不等于实质性降息

• 基本面端：上半年GDP增速4.7%处于目标区间、下半年仅需4.3%-4.4%即可达标，AI产业链景气支撑出口和PPI，短期总量压力可控，结构性问题用结构性工具解决

• 结论：短期货币政策以落地存量措施、结构型和数量型工具为主，短期降息概率较低；若三季度经济未企稳，四季度前后或出台降息等增量措施

关键展望

• 后续将逐步增加隔夜逆回购的操作频率，隔夜OMO操作逐渐常态化，利率换锚或在一定程度上具有降息作用

• 后续关注央行MLF、国债买卖等其他数量工具的操作情况

• 如果三季度经济并未因为存量政策落地和基数效应而企稳，则降息等增量措施可能在四季度前后出炉

• 风险：报告对"短期不降息、增量措施或在四季度前后出台"的判断基于对央行政策意图和表述变化的解读，若后续政策取向存在超预期可能

• 风险：税期走款、万亿买断式逆回购到期、跨季考核等时点性因素叠加，资金利率波动可能阶段性偏离预期，进而影响对长端利率走势的判断

• 风险：贷款利率由LPR向"DR/国债收益率+加点"切换，能否真正降低实体融资成本存在不确定性

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（宏观点评报告，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司）