摩根大通：德州仪器：广泛周期性复苏叠加数据中心杠杆提升，预计至2026年增长超季节性

原标题：Texas Instruments: Poised for Above Seasonal Growth Through ’26 as Broad Based Cyclical Recovery Takes Hold, Amplified by Increasing Leverage to Data Center

摘要

摩根大通维持对德州仪器（TXN）的增持评级，并将2026年12月目标价从210美元上调至227美元，基于约30倍市盈率（与正常化同行28-32倍一致）应用于2026年底约7.55美元的盈利预期。报告认为，模拟/嵌入式终端市场正处于广泛复苏的上行期，而数据中心业务的快速增长进一步放大这一趋势（数据中心业务在2025年底年化收入约18亿美元，2024年约9亿美元）。2025年第四季度营收42.3亿美元符合预期，毛利率55.9%超预期（摩根大通/市场预期54.9%）。2026年第一季度指引中点营收45亿美元，环比增长约2%，显著强于通常的环比低个位数下降季节性，为15年来第二强的第一季度环比增长。预计2026年全年营收同比增长约12%至约199亿美元，毛利率约57.5%（同比+50个基点），现金毛利率约69.5%（同比+120个基点）。尽管折旧摊销增加带来150-200个基点拖累，但工厂利用率和产品组合改善推动毛利率提升。订单线性改善和周转活动增加支撑管理层对营收可见性的信心。个人电子产品业务受内存供应和定价影响有限，工业业务仍有显著增长空间（较前期峰值还有约30%空间）。

主要观点

• 摩根大通维持TXN增持评级，目标价从210美元上调至227美元，基于约30倍市盈率（与正常化同行28-32倍一致）应用于2026年底约7.55美元的盈利预期。
• 2025年第四季度营收42.3亿美元符合预期（市场43.3亿美元），环比下降6.7%，符合典型季节性。
• 第四季度毛利率55.9%超预期（摩根大通/市场54.9%），受益于工厂利用率和产品组合改善。
• 数据中心业务第四季度环比增长中个位数至约4.5亿美元，连续第七个季度增长；2025年全年同比增长64%至约15亿美元。
• 工业业务第四季度环比小幅下降（低个位数），但同比增长约18%，较前期峰值仍有约30%增长空间。
• 2026年第一季度营收指引中点45亿美元，环比增长约2%，远强于通常的环比低个位数下降季节性，为15年来第二强第一季度环比增长。
• 第一季度毛利率指引约56.2%（基于营收中点），高于市场预期54.7%，受益于强劲营收和工厂利用率。
• 第一季度每股收益指引1.35美元，高于市场预期1.26美元。
• 预计2026年全年营收同比增长约12%至约199亿美元，毛利率约57.5%（同比+50个基点），现金毛利率约69.5%（同比+120个基点）。
• 尽管折旧摊销增加带来150-200个基点拖累，但工厂利用率和产品组合改善推动毛利率提升。
• 订单线性改善和周转活动增加支撑管理层对营收可见性的信心。

论述逻辑

报告从2025年第四季度业绩和2026年第一季度指引出发，确认模拟/嵌入式终端市场处于广泛复苏上行期。数据中心业务快速增长（年化收入从2024年约9亿美元翻倍至2025年底约18亿美元）放大复苏效应。工业业务仍有较大增长空间（较峰值约30%），个人电子产品受内存影响有限。尽管同比增速近期放缓，但预计下半年将因超季节性季度增长而重新加速。毛利率方面，折旧摊销增加是拖累，但工厂利用率和产品组合改善足以推动毛利率同比提升。基于这些因素，摩根大通上调盈利预测和目标价。

关键展望

• 2026年第一季度营收指引中点45亿美元，环比增长约2%，强于季节性。
• 预计2026年全年营收同比增长约12%至约199亿美元。
• 预计2026年毛利率约57.5%（同比+50个基点），现金毛利率约69.5%（同比+120个基点）。
• 目标价227美元基于约30倍市盈率应用于2026年底约7.55美元盈利。
• 风险包括个人电子产品需求破坏、工业复苏不及预期等。

推荐标的

• 德州仪器（TXN US）：评级增持（Overweight），2026年12月目标价227美元（此前210美元）。理由：广泛周期性复苏叠加数据中心杠杆提升，毛利率改善，股东友好资本配置。

关键图表

表1：德州仪器2025年第四季度业绩总结与2026年第一季度展望

表2：德州仪器2025年第四季度市场分部总结

表3：半导体可比公司与集团估值表