刘乐 杨磊 宏观经济 中国经济 厄尔尼诺如何影响资产价格：气候风险传导、历史复盘与2026年展望

摘要

CPC预计厄尔尼诺持续至2027年早春的概率为97%，2026年10月至12月达到极强水平的概率为81%，本轮事件的核心问题已转向强度与遥相关落点。 报告指出厄尔尼诺的传导链条为“海温异常—大气环流—产区天气—供给扰动”，并通过单产、物流、库存与政策影响资产价格。 历史复盘表明，农产品价格弹性通常高于矿产资源，其中软商品和热带油脂对产区天气最为敏感。 在2023至2024年事件中，马来西亚棕榈油因供应充足未现强反弹，而可可与咖啡在低库存及连续减产下涨幅突出。 矿产资源虽在智利、秘鲁等地存在降水与物流约束，但最终价格仍由宏观需求、能源成本与产业周期共同决定。 展望2026年，建议关注气候敏感度高、供给集中或库存偏低的大宗品种，同时需警惕新兴市场面临食品通胀与增长政策的权衡压力。

主要观点

• 厄尔尼诺已进入增强阶段，预计持续至2027年早春的概率为97%，2026年10至12月达到极强水平的概率为81%。

• 传导机制从海温异常出发，引发产区天气变化，最终通过单产、物流、库存及政策环节将冲击传导至资产价格。

• 两次历史复盘的最大差异在棕榈油与软商品：2015至2016年棕榈油受干旱影响强，而2023至2024年可可、咖啡表现更突出。

• 2015至2016年期间，马来西亚棕榈油产量同比下降13.2%，BMD棕榈油价格由最低约1800林吉特/吨升至最高约3235林吉特/吨。

• 2023至2024年厄尔尼诺事件ONI达2.0℃，可可与罗布斯塔咖啡价格在2024年一季度末升至纪录高位。

• 矿产资源需区分天气暴露与价格方向，2015年末LME铜价较2014年中一度下跌约40%，宏观需求主导了最终价格方向。

• USDA预计2026/27年度全球稻米期末库存为1.926亿吨，较2025/26年度估计值减少约560万吨，库存缓冲弱于上年度。

• 铜矿和铁矿石供给端具有极高的主产区集中度，其中智利和秘鲁合计占全球铜矿产量34.8%，澳大利亚和巴西占全球铁矿石产量53.8%。

论述逻辑

• 传导逻辑：厄尔尼诺增强（极强概率81%）引发海温与大气环流异常 → 导致东南亚、南美等主产区出现高温、干旱或降水变化 → 天气扰动直接影响农产品单产，并对矿山水电与物流形成物理约束 → 在低库存、出口限制政策或宏观需求拉动下形成共振 → 最终转化为结构性的大宗商品价格波动与风险溢价。

关键展望

• 2026年厄尔尼诺对大类资产的宏观影响首先体现为食品和投入成本的通胀冲击，随后将引发增长与货币政策的权衡。

• 软商品和热带油脂弹性更高，可可、咖啡和原糖的气候风险溢价仍然较高；稻米价格风险取决于区域天气、出口政策与库存分布。

• 矿产端需关注极端天气对开采与运输的挑战，但价格方向仍需与宏观需求、库存和产业周期共同研判。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的，但建议关注气候敏感度高、供给集中或库存偏低的大宗商品，如农产品中的可可、咖啡、原糖、棕榈油和稻米。

• 建议关注矿产端可能受主产区天气和物流扰动影响的品种，包括铜、铝、锂和铁矿石。