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高盛 东京电子（8035.T）：电话会议要点：实现销售增速超越WFE（晶圆厂设备）市场与利润率扩张皆有可能；维持买入

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摘要

高盛于9月14日收盘后邀请东京电子（TEL）IR团队举行电话会议，并纪要管理层要点：公司收入增速有望超越WFE（晶圆厂设备）市场，交期（目前5-6个月）未显著拉长，且主动涨价的效果可能早于预期显现，高盛由此认为市场对其盈利预期可能进一步上调。 WFE市场方面，尽管DRAM、先进逻辑/代工和中国客户需求日益增强，TEL目前仍预计CY27市场规模超过1,900亿美元（与1Q业绩时一致），且视美国先进逻辑/代工新客户、NAND客户扩产和中国客户投资（目前预计与CY26大致持平）情况，CY27仍有进一步上行空间。 涨价方面，公司正推进谈判力争FY3/28早期实现50%以上毛利率，对提前交货等要求已引入附加费，基础价格年度调整通常自1月体现，涨价带来的利润率改善自4Q3/27起更明显。 产能上，FY3/27起的两班制（此前至FY3/26为一班制）已锁定充足产能，必要时可转三班制并利用周末；美元计市场份额在CY25一路下滑后，预计于CY26-CY27恢复，NAND的低温刻蚀设备、批式ALD替代单晶圆ALD获得新PoR、键合设备第二PoR有望助力。 尽管市场对AI资本开支见顶的担忧根深蒂固，FY3/28E P/E为18倍，处于约15-40倍历史区间低端，高盛从风险回报角度重申买入，12个月目标价¥90,000，较现价¥50,930有76.7%上行空间。

主要观点

  • TEL表示收入增速有望超越WFE市场，且交期未显著拉长，显示产能充足
  • WFE市场展望：TEL目前预计CY27 WFE市场规模超过1,900亿美元，与1Q业绩时宣布的一致；元件/材料紧张正在出现但瓶颈尚未形成
  • 树脂、金属、电子元件、半导体等广泛元件/材料正趋紧张，但TEL指出供应链瓶颈尚未实际出现
  • CY27 WFE市场视三项因素仍有进一步上行可能：先进逻辑/代工的美国新客户、NAND客户扩产、中国客户投资（目前预计与CY26大致持平）
  • 涨价进展：TEL正推进谈判，力争FY3/28早期实现50%以上毛利率，并感到已获得一定进展；短期对提前交货等要求收取附加费（当前交期5-6个月）
  • 与主要客户的年度基础价格调整通常自1月体现，涨价带来的利润率改善自4Q3/27起更明显；公司正不分设备、客户或用途地在所有产品线提价
  • 产能保障：FY3/27起由一班制改为两班制（此前至FY3/26为一班制），已锁定充足产能；若需求进一步扩大可转三班制并利用周末灵活应对
  • 市场份额：美元计份额至CY25持续下滑，TEL预计CY26-CY27恢复，受益于DRAM和先进逻辑/代工投资扩大的有利产品组合
  • NAND三项新进展有望助推份额提升：低温刻蚀设备贡献销售、以批式ALD替代单晶圆ALD沉积低阻金属获得新PoR、键合设备获得第二PoR
  • 估值：尽管市场对AI资本开支见顶的担忧根深蒂固，FY3/28E P/E为18倍，处于约15-40倍历史区间低端，高盛从风险回报角度重申买入
  • 风险提示：半导体行业库存调整期延长、出口限制进一步收紧、利率上行压力下估值倍数受压
  • 高盛预测：营收由FY3/26的2,443.5十亿日元增至FY3/29E的5,756.1十亿日元，营业利润由624.9增至2,244.8十亿日元，EPS由1,263.0增至3,980.5日元；市值23.3万亿日元，M&A Rank为3

论述逻辑

  • 高盛于9月14日收盘后邀请TEL IR团队电话会议 → 管理层释放三大信号：收入增速将超WFE市场、产能充足交期未拉长（目前5-6个月）、主动涨价效果或早于预期 → 高盛据此判断市场盈利预期可能进一步上调 → 虽然市场对AI资本开支见顶担忧根深蒂固，但FY3/28E P/E仅18倍、处约15-40倍历史区间低端 → 叠加CY27 WFE超1,900亿美元的市场展望（DRAM、先进逻辑/代工、中国客户需求增强）与CY26-CY27市场份额恢复预期（NAND三项新进展），从风险回报角度重申买入，12个月目标价¥90,000（基于FY3/28E EBITDA预估、全球SPE板块平均EV/EBITDA 18倍加30%板块相对溢价，隐含FY3/28E P/E 32倍），较现价¥50,930有76.7%上行空间

关键展望

  • CY27 WFE市场验证点：TEL预计规模超1,900亿美元；若美国先进逻辑/代工新客户、NAND客户扩产、中国客户投资（目前预计与CY26大致持平）兑现，还有进一步上行可能
  • 利润率验证窗口：力争FY3/28早期实现50%以上毛利率；基础价格年度调整通常自1月体现，涨价带来的利润率改善自4Q3/27起更明显
  • 产能与份额路径：FY3/27两班制已确保产能，需求扩大可转三班制并利用周末；美元计份额预计CY26-CY27恢复，NAND低温刻蚀、批式ALD新PoR、键合设备第二PoR为增量驱动
  • 风险情景：半导体行业库存调整期延长、出口限制进一步收紧、利率上行压力下估值倍数受压（报告未提供这三项风险的量化情景）

推荐标的

  • 东京电子（8035.T）：维持买入评级，12个月目标价¥90,000，现价¥50,930（2026年9月14日收盘），上行空间76.7%；目标价基于FY3/28E EBITDA预估与全球SPE板块平均EV/EBITDA 18倍加30%板块相对溢价，隐含FY3/28E P/E 32倍；M&A Rank为3
  • 评级参照的高盛覆盖宇宙（评级相对该宇宙）：Advantest、DISCO、Ebara、HOYA、JEOL、Kioxia Holdings、Kokusai Electric、Lasertec、SCREEN Holdings、Tokyo Electron、Tokyo Seimitsu、Ulvac

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