德意志银行：贵金属博客：中国指标依然稳健，发达市场黄金去杠杆持续

原标题：Precious Blog: China indicators remain solid against DM gold deleveraging

摘要

报告指出，黄金本月下跌的两大因素（对美元的超高敏感性和正风险贝塔）早在1月就已显现，但伊朗战争引发的鹰派货币政策信号和国债抛售（为外汇干预融资）加剧了黄金的挑战。地缘政治分析师认为，在动能行动结束前，冲突可能进一步升级，这将延长发达市场（DM）黄金ETF的撤资。黄金对DM ETF持仓的敏感度是历史月度敏感度（2004-2025年）的6倍，表明去杠杆活动加剧了下跌，且可能在其他透明度较低的市场（如OTC市场）也存在类似行为。不过，中国需求信号依然稳健（ETF和现货溢价均显示韧性），官方需求本季度可能保持稳定，且储备管理者不太可能出售黄金来为外汇干预融资。报告更新了对未报告官方需求的评估，并引用IMF数据至1月，支持上述观点。

主要观点

• 黄金下跌的四个因素：对美元的超高贝塔（本周升至-7，图1）、与标普500的正相关性（2026年为正相关最高年份之一，图2）、鹰派货币政策信号（美联储、欧央行、英央行2026年利率定价分别收紧33、22和45个基点，较3月16日）、以及外国官方投资者可能抛售国债以支持外汇干预（图5）。
• 黄金对美元贝塔升至前所未有的-7（图1），对风险资产的正相关性为过去5个正相关年份中最高（图2）。
• 黄金已跌破美元隐含价格，为2月20日正交叉以来首次（图3）。
• 黄金在周一盘中低点4100美元/盎司时，其相对于凸性模型公允价值的溢价降至2-3%（图4），负值自2024年中以来未出现。
• 伊朗战争是统一驱动因素，激活了所有上述黄金疲弱渠道。地缘政治分析师评估，进一步升级可能发生在未来几周。
• DM黄金ETF持仓在3月减少270万盎司（图6），而中国ETF撤资相对有限，且中国现货溢价持续（图7）。
• 黄金对DM ETF持仓的敏感度是历史水平的6倍（图8），暗示去杠杆活动加剧下跌，且可能存在于OTC市场。
• 央行不太可能出售黄金来为外汇干预融资，因为国债销售、流动性互换、回购市场及黄金换外汇掉期等更优选项存在。荷兰央行称实物黄金是“终极储备和信心锚”。
• 中国1-2月进口数据表明，未报告官方需求在第一季度保持稳定（图9），IMF数据显示1月官方需求反弹（图10）。
• 若霍尔木兹海峡长期关闭，布伦特原油可能接近170美元/桶，亚洲区域基准超200美元/桶，可能导致全球衰退，进而损害黄金（因其与美元负相关、与股票正相关）。

论述逻辑

伊朗战争升级 → 美元走强、风险偏好下降（黄金负相关）→ 黄金对美元贝塔升至-7，与标普正相关 → 鹰派货币政策预期（美联储、欧央行、英央行加息定价）→ 名义利率上升打压黄金 → 外国官方抛售国债以干预外汇 → 国债收益率上升进一步施压黄金 → DM ETF去杠杆加剧（敏感度6倍历史均值）→ 黄金下跌。但中国需求（ETF和现货溢价）和官方购金提供缓冲，且央行不太可能卖金。

关键展望

• 伊朗战争下一步行动将决定黄金进一步下跌幅度，若升级周期加深，美元和股票贝塔（因素1和2）以及政策鹰派预期和外汇干预（因素3和4）将继续施压。
• 地缘政治分析师认为，进一步升级可能发生在未来几周，之后动能行动可能面临成本上升。
• 若霍尔木兹海峡在Q2'26未能有效重新开放，全球经济衰退可能发生，进一步损害黄金。
• 报告未明确给出黄金价格目标或时间窗口。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。