浙商证券 A股四季度策略：市场筑底，菱形待机

摘要

报告对A股中线维持中性乐观，认为市场正处于筑底过程，六个维度综合指向指数层面中性乐观，“系统性慢牛”框架不变，但在未有新的右侧信号前维持震荡整固，四季度或表现为区间震荡与行业轮动，“菱形结构”延续。 海外方面，油价反弹推升通胀与加息预期，截至9月9日CME预期美联储9月、12月加息概率分别为58%、42%；截至9月10日法国、日本、美国、英国、德国10年期收益率较2025年末分别上行87bp、85bp、77bp、63bp、60bp而中国下行17bp；1994年以来8次中期选举标普500选后6个月与12个月平均上涨10.1%和14.9%，选后风险偏好通常修复。 国内经济K型分化延续，前7个月出口累计同比18.5%明显强于社零1.2%和固投-6.7%；中报盈利超预期，全A 2026H1归母净利同比+15.85%、全A剔金融+14.89%，AI链净利同比+77%对非AI约+10%；政策端年内存在降准可能，近1.5万亿元专项债额度集中9-12月释放。 资金与情绪面，融资余额20日滚动波动率降至0.38%企稳、险资股票+基金占比2026Q2达16.2%、股票型ETF年内累计净流出1.27万亿元；AI共识行情“虽松未崩”（牢固度52.67%），前5%个股成交额占比回落至44.3%但仍高于2020年以来均值39.8%。 估值面A股是主要市场中唯一股权风险溢价仍处中高分位的市场，沪深300 ERP为5.7个百分点、处67%分位，PEG 1.14倍低于标普500的1.75倍。 风格上Q4周期＞金融≈稳定＞消费＞成长、价值好于成长、市值边际向大盘倾斜、红利吸引力回升。 配置形成“三主线、两补充”：AI、医药、出海为三条主线，非银金融与周期为价值再平衡补充，综合前十行业为医药、电力及公用事业、机械、钢铁、电子、电力设备及新能源、基础化工、通信、家电和非银金融；主题关注AI4S与华为韬定律。

主要观点

• 大势研判：市场处于筑底过程，六维度（国外形势中性以下、经济中性、国内政策中性偏乐观、资金中性以下、情绪中性、估值中性偏乐观）综合指向指数层面中性乐观，四季度或区间震荡与行业轮动，等待右侧变盘信号

• 析形势：沃什JH会议表态偏鹰、油价反弹推升通胀与加息预期，截至9月9日CME预期美联储9月、12月加息概率分别为58%、42%，10Y美债9月1日已接近4.8%，加息落地或意味着利空出尽；海外长端利率高位运行或构成四季度大类资产定价基准假设

• 全球利率分化：截至9月10日，法、日、美、英、德10年期收益率较2025年末分别上行87bp、85bp、77bp、63bp、60bp，中国下行17bp；布伦特原油9月10日升至105美元/桶以上，油价回落前长端利率中枢预计难以下移

• 中期选举效应：1994年以来8次中期选举，标普500选后6个月与12个月平均上涨10.1%和14.9%、8次全部收涨；Polymarket对民主党夺取两院定价51%，分裂国会不再是基准情形

• 看经济：K型分化延续，前7个月出口累计同比18.5%明显强于社零1.2%和固投-6.7%；库存周期自2026年1月启动、已超历史均值时长，正由主动补库尾声向被动补库过渡，四季度总量扩张弹性相对有限

• 中报盈利超预期：A股2026H1归母净利同比+15.85%、全A剔金融+14.89%、26Q2单季+18.4%，ROE(TTM)回升至6.74%；AI链净利同比加速至+77%、非AI约+10%，剪刀差走扩至约67个百分点，盈利K型分化自2024年以来持续走扩

• 观政策：流动性较宽松下年内存在降准可能性；1-7月财政支出增速仅1.3%，8月单月新增专项债5188亿元、全年进度约66.5%，近1.5万亿元额度集中9-12月释放；8家中央金融机构合计增资3600亿元，注资为货币宽松创造条件

• 解资金：融资余额20日滚动波动率降至0.38%（前期高点0.94%）企稳；险资股票+基金运用余额占比2026Q2达16.2%成为压舱石；股票型ETF今年以来累计净流出1.27万亿元，9-12月增量资金势能减弱

• 察情绪：AI共识行情五大指标“虽松未崩”，五强交易集中度由7月高点144.5降至138.6、强弱行业收益差由102.4收敛至55.9、轮动速度回升至75.8；截至9.11前5%个股成交额占比44.3%（较高点降7.3pct）、TMT占比37.6%，仍在消化但处于历史高位

• 剖估值：A股是主要市场中唯一股权风险溢价仍处中高分位的市场，沪深300 ERP为5.7个百分点、处2017年以来67%分位，创业板指与深证成指达84%和74%；沪深300 2027年PEG 1.14倍低于标普500的1.75倍，A股为全球估值洼地，主要宽基估值回落至合理区间

• 风格轮动：Q4中信行业风格周期＞金融≈稳定＞消费＞成长，市值风格边际向大市值倾斜，国证价值＞国证成长；AI算力共识牢固度52.67%进入“虽松未崩”临界区间，美债利率高位下风格向短久期与强现金流收敛，红利配置吸引力回升

• 行业配置与主题：Q4形成AI、医药、出海三主线+非银金融与周期两补充；AI4S率先重塑药物研发设计端（靶点发现至临床前候选周期由5至6年缩短至13至18个月、从头抗体设计命中率由不足0.1%提高至约16%）；华为韬定律以“时间缩微”替代“几何缩微”，与物理AI加速融合

论述逻辑

• 沃什JH会议表态偏鹰、油价反弹（布伦特9月10日升至105美元/桶以上）→加息预期升温但已提前计入（CME 9月/12月加息概率58%/42%、10Y美债接近4.8%）→主要经济体长端利率普遍上行而中国逆势下行→海外流动性边际收敛，构成四季度资产定价基准假设；国内经济K型分化延续、库存周期由主动补库尾声向被动补库过渡→总量扩张弹性有限，但中报盈利超预期（全A 2026H1 +15.85%）且AI链高增的结构性亮点仍在；政策端存在降准空间、财政Q4有望加快支出、近1.5万亿元专项债额度与8000亿政策性金融工具托底→“系统性慢牛”框架不变；资金端增量势能减弱（ETF年内净流出1.27万亿元）、情绪端AI共识“虽松未崩”且拥挤度逐步消化、估值端A股ERP居全球主要市场唯一中高分位→六维度综合指向指数层面中性乐观但估值快速扩张受限→市场筑底、区间震荡与行业轮动、菱形结构延续、静待右侧信号→风格从成长向价值过渡、市值边际向大盘倾斜、红利吸引力回升→配置先胜率后赔率，形成AI、医药、出海三主线+非银金融与周期两补充，主题延伸至AI4S与华为韬定律。

关键展望

• 市场验证点：四季度或区间震荡与行业轮动、菱形结构延续，择时上等待筑底中的增配机会，需等待右侧变盘信号

• 海外节点：选举日11月3日、跛脚鸭会期及2027年1月3日新国会就职为中期选举后续三个节点；四季度需关注油价和通胀对利率预期的影响，以及财政融资压力是否再度推高期限溢价

• 政策验证点：四季度发债规模或明显增加、年内存在降准可能性；专项债近1.5万亿元额度9-12月释放，实物工作量有望Q4集中形成；财政Q4有望加快支出进度

• AI验证窗口：谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、Meta等北美科技巨头预计10月末披露三季度财报，为AI叙事重要验证窗口；Anthropic收入增量能否恢复、实际增长能否带来毛利和现金流改善，需后续数据与公司披露验证

• 盈利与行业催化：A股中报盈利超预期但三季报可能斜率放缓；《衍生品交易监督管理办法（试行）》2026年11月16日起正式施行，衍生品业务“扩表”催化有望带动证券行业估值修复

• 风险提示：海外流动性与国际环境变化超预期；国内经济修复及稳增长政策落地不及预期；产业景气与盈利兑现不及预期；AI4S技术及商业化进展不及预期；模型与历史数据存在局限

推荐标的

• “三主线、两补充”配置结构：AI、医药、出海为三条主线，非银金融与周期为价值再平衡的补充方向（报告为策略与行业层面配置建议，未给出个股评级与目标价）

• 行业打分表综合排名前十：医药、电力及公用事业、机械、钢铁、电子、电力设备及新能源、基础化工、通信、家电和非银金融

• PB-ROE静态赔率校验：白色家电、工业金属和白酒静态性价比较好；半导体、通信设备和元件估值更多依赖增长兑现；证券PB较低但仍需等待ROE修复

• 红利质量+景气修复交叉验证：非银金融同时命中两类策略，公用事业与家电由红利质量支持、电力设备由景气修复支持，二级行业落到保险、证券、电力、燃气、白色家电、小家电和电池（非银金融最新PB 1.22倍、PB分位10.7%；ROE-TTM与26H1净利同比数值无法从报告文本确认）

• AI主线胜率筛选：盈利预期上修与2026全年高增共同指向电子、通信和自动化设备，综合得分居前的是光学光电子（245）、半导体（245）、环保设备Ⅱ（240）等申万二级行业

• AI链赔率约束（截至2026/9/11）：CPO、光通信、电路板、覆铜板等拥挤度接近历史极值需等待交易热度消化；人形机器人、存储器、模拟芯片估值分位较低但拥挤度仍偏高；AI眼镜、半导体修复度较低可跟踪后续产业催化

• 出海与红利线索：出海先看渗透率后看收入暴露，重点关注电力设备与家用电器（海外收入占比电子49.3%、家用电器39.7%领先）；红利风格中期重点关注能源、金融、电力红利资产

• 报告未给出个股评级与目标价，文中公司仅作行业景气佐证：华润微2026H1归母净利同比+113.23%、士兰微+94.84%、中国西电归母净利同比+15.03%、亨通光电中标18.31亿元海洋能源项目、石药集团—阿斯利康BD总额185亿美元、恒瑞医药—BMS 152亿美元

关键图表

图1. 解 资金 : 融资 余额 波动 率 显著 下 降