高盛 墨西哥房地产：FUNO与F.Next 26年第二季度模型更新：维持买入评级

摘要

报告更新 Fibra Uno（FUNO）与 Fibra Next（NEXT）的 2Q26 模型并维持两者买入评级：尽管下调盈利预测与目标价（FUNO 由 P$36 降至 P$34、Fibra Next 由 P$125 降至 P$115，部分源于政策利率假设上调 50 个基点），按目标价计两者仍有 +14% 与 +25% 的上行空间，且 2027E 股息率均为 9%。 估值端，FUNO 与 Fibra Next 的 2027E FFO 倍数为 10x 与 11.5x，低于板块平均 15x，而 2026-2028E FFO CAGR 分别为 8% 与 21%（同业平均 9%，剔除因今年 5 月收购 F. Macquarie 而高增长的 FMTY +24%）。 Fibra Next 在 2025 年 7 月 IPO 募资 US$444mm、11 月再融资 US$408mm 后，已宣布 5 笔合计 US$1.3bn 的收购（4 笔已交割），其中 US$638mm 的 Saturno 项目分阶段落地：US$278mm 稳定部分定于 3Q26 交割、开发组合 4Q27 交付，资金来自现金 US$202mm、CBFIs US$228mm 与债务 US$207mm。 模型由估算潜在收购改为纳入已交割/已宣布交易后，Fibra Next 2026/2027 年收入下调 11%/12%、FFO 下调 13%/14%，2026 年末总 GLA 由 8.5mm 平方米降至 8mm 平方米。 目标价均基于 DCF：FUNO 采用 12.1% WACC 与 8% 终值 cap rate，Fibra Next 采用 12% WACC 与 6.75% cap rate（估值计入 433mm CBFIs）。

主要观点

• 维持 FUNO 与 Fibra Next 买入评级但下调目标价：Fibra Next 由 P$125 降至 P$115、FUNO 由 P$36 降至 P$34，部分因政策利率假设上调 50 个基点及盈利预测下调。

• 按目标价计 Fibra Next 与 FUNO 分别有 +25% 与 +14% 上行空间，两者 2027E 股息率均为 9%。

• 估值折价明显：FUNO 与 Fibra Next 的 2027E FFO 倍数为 10x 与 11.5x，低于板块平均 15x，但 2026-2028E FFO CAGR 分别为 8% 与 21%，高于剔除 FMTY 后的同业平均 9%（FMTY +24%，受益于今年 5 月的 F. Macquarie 收购）。

• Fibra Next 资本运作密集：2025 年 7 月 IPO 募资 US$444mm、11 月再融资 US$408mm，此后宣布 5 笔合计 US$1.3bn 的收购，其中 4 笔已交割。

• US$638mm 的 Saturno 项目分阶段交割：US$278mm 稳定部分定于 3Q26 交割、开发组合 4Q27 交付；资金组合为现金 US$202mm、CBFIs US$228mm、债务 US$207mm。

• US$1.2bn 投资管线在稳定资产与开发项目间近乎均分，平均收益率分别为 8% 与 10%。

• Fibra Next 预测下调：2026/2027 年收入分别低 11%/12%，FFO 分别下降 13%/14%；核心原因是模型改为纳入已交割与已宣布收购而非估算潜在收购，2026 年末总 GLA 由 8.5mm 平方米降至 8mm 平方米。

• 模型纳入 Triple Home Run 组合 253k sqm、P$4.6bn 开发管线，以及 Saturno 的 207k sqm P$5bn 稳定组合（预计 3Q26 末收购）与 294k sqm P$6.5bn 开发组合（预计 4Q27 交付）。

• FUNO 2027 年 FFO 降幅显著达 23%，因杠杆高于此前估计（2027 年 6x vs 此前 5.1x），部分源于 Fibra Next 近期收购以全现金完成而非此前预期的更大股权成分；FUNO 估计仍高于彭博一致预期。

• 估值方法均为 DCF：FUNO 目标价 P$34 采用 15% 股权成本、约 8% 税后债务成本、12.1% WACC、终值 8% cap rate（对实际利率利差 350bps，由 400bps 收窄）、墨西哥 10 年期无风险利率 9.0%；Fibra Next 目标价 P$115 采用 12% WACC、6.5% 税后债务成本、6.75% cap rate（对应墨西哥 10 年期实际收益率 4.5%），估值计入 433mm CBFIs。

• 下行风险：FUNO——杠杆、工业逆风、墨西哥宏观与办公楼复苏时间；Fibra Next——公司治理及债务外汇错配担忧。

论述逻辑

• 估值链条：以墨西哥 10 年期无风险利率 9.0%/9% 为锚 → FUNO 用 12.1% WACC、8% 终值 cap rate（350bps 实际利率利差）；NEXT 用 12% WACC、6.75% cap rate 并计入 433mm CBFIs → 得出 12 个月目标价 FUNO P$34、NEXT P$115。

关键展望

• Saturno 稳定部分（US$278mm，对应 207k sqm、P$5bn 组合）预计 3Q26 末完成交割/收购。

• Saturno 开发组合（294k sqm、P$6.5bn）预计 4Q27 交付。

• 12 个月目标价窗口：FUNO P$34、Fibra Next P$115（均基于 DCF）。

• 关键风险跟踪点：FUNO 的杠杆、工业板块逆风、墨西哥宏观与办公楼复苏节奏；Fibra Next 的公司治理及债务外汇错配。

推荐标的

• Fibra Uno（FUNO11.MX）：买入，12 个月目标价 P$34（参考现价 P$29.45），DCF 估值（12.1% WACC、8% 终值 cap rate），估计高于彭博一致预期。

• Fibra Next（NEXT25.MX）：买入，12 个月目标价 P$115（参考现价 P$91.11），对应约 +25% 上行空间与 9% 的 2027E 股息率。

• 商业地产可比表评级（Exhibit 4）：Multiplan、Iguatemi、Simon Property、Unibail-Rodamco（列入欧洲信念名单）、Klepierre 为买入；Allos、Fibra Danhos 为中性；Mallplaza、Parque Arauco、Macerich 为卖出。

• 工业地产可比表评级（Exhibit 5）：FMTY、Fibra Prologis、Warehouses de Pauw 为买入；First Industrial 为中性；Vesta、Log 为卖出；Fibra Macquarie 未评级（NR）；Fibra Next 亦列买入。

• 研究覆盖宇宙（评级相对基准）还包括：Allos、Cemex、Cury、Cyrela Brazil Realty、Direcional、EZTEC、Fibra Danhos、Fibra MTY、Fibra NEXT、Fibra Prologis、Fibra Uno、Iguatemi、Log Commercial Properties、MRV、Mallplaza、Multiplan、Parque Arauco、Tenda、Vesta。