摩根士丹利 中芯国际（0981.HK）风险收益更新

摘要

核心论点是 AI 周期正从先进制程计算外溢到成熟制程配套芯片，AI 驱动的 PMIC 需求支撑特殊工艺节点利用率，且管理层所述增量需求并非直接的 GPU 故事。 估值采用基准情形剩余收益模型（股权成本 8.6%、中期增速 16%、终值增速 5%、派息率 85%），目标价对应 3.8x 2026e P/B 与 56x 2026e P/E，报告认为在国产 AI 芯片生产独特性支撑下仍具吸引力。 情景分析：牛市 138 港元（6.1x 2026e BVPS，2026 年毛利率超 30%）、基准 85 港元（毛利率 25%）、熊市 58 港元（2.6x BVPS，28nm 产能过剩持续）；期权隐含概率显示突破 85 港元约 13.8%、跌破 58 港元约 48.5%，一致评级分布为 79% Overweight。

主要观点

• 投资主题：AI 周期正从先进制程计算外溢到成熟制程配套芯片——AI 驱动的 PMIC 需求支撑特殊工艺节点利用率；管理层描述的增量需求不是直接的 GPU 故事，而是成熟制程与特殊工艺故事。

• 估值方法与隐含倍数：基准情形剩余收益模型，股权成本 8.6%（无风险利率 2%、风险溢价 5.5%）、中期增速 16%、终值增速 5%、现金派息率 85%；目标价对应 3.8x 2026e P/B、56x 2026e P/E，鉴于 SMIC 在国产 AI 芯片生产中的独特性仍具吸引力。

• 基准情景 85 港元（3.8x 2026e BVPS）：SMIC 是中国强劲 AI 需求的受益者，凭借先进制程 40nm/28nm 布局与本土最大的成熟制程产能保持战略地位；先进制程晶圆产能爬坡与更优产品组合使 2026 年毛利率预测为 25%。

• 熊市情景 58 港元（-14.14%，2.6x 2026e BVPS）：若本土 CSP 更多采购英伟达、AMD 等 US 厂商的 AI 芯片、本土 AI 处理器份额流失，先进制程利用率可能下滑；全球经济显著恶化、中国消费刺激停止，40nm 需求不足、竞争加剧，28nm 产能过剩问题持续。

• 期权隐含概率（12 个月，以 2026 年 8 月期权隐含波动率估计的近似风险中性概率）：突破 138 港元概率约 0.0%，突破 85 港元概率约 13.8%，跌破 58 港元概率约 48.5%。

• 关键盈利输入：晶圆出货量（8 英寸等效，千片）由 2025 年的 9,708.4 升至 2026e 的 11,107.5；晶圆 ASP（美元）2025 年 914、2026e 1,017、2027e 991、2028e 1,133。

• 全球收入敞口：中国大陆 50–60%；亚太（除日本、中国大陆）10–20%；欧洲（除英国）、印度、日本、拉美、中东非洲、北美、英国各 0–10%。

• 投资驱动与评级风险：驱动因素包括全球半导体增长、成熟制程市场份额（中国半导体需求）、IDM 外包；上行风险为全球及中国半导体需求走强、价格竞争缓和、技术突破快于预期、利用率/产品组合/ASP 好于预期；下行风险为需求走弱、价格竞争加剧侵蚀利润率、利用率/产品组合/ASP 差于预期。

关键展望

• 目标价适用时间框架为 12–18 个月。

• 未来 12 个月期权隐含（近似风险中性）概率作为验证标尺：突破 138 港元约 0.0%、突破 85 港元约 13.8%、跌破 58 港元约 48.5%。

• 关键验证点：先进制程利用率与 40nm/28nm 需求强度、混合 ASP 与产品组合，决定 2026 年毛利率落在基准 25% 还是牛市情形的超 30%。

• 熊市触发因素需跟踪：本土 CSP 是否转向英伟达/AMD 采购 AI 芯片、中国消费刺激是否停止、28nm 产能过剩是否持续。

• 上下行风险监测项：全球及中国半导体需求强弱、价格竞争烈度、技术突破速度、利用率/产品组合/ASP 走势。