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高盛：文远知行（0800.HK）：中国及海外Robotaxi扩张驱动增长；首次覆盖给予买入

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原标题：Goldman Sachs WeRide (0800.HK) Robotaxi expansion across China and overseas to drive growth; Initiate at Buy

摘要

高盛首次覆盖文远知行（0800.HK），给予买入评级，12个月目标价54.23港元，较当前股价21.56港元有151.5%上行空间。报告预计公司2025-30年总收入复合年增长率达80%，主要由Robotaxi运营服务收入驱动，全球车队规模预计从2026年的2,800辆扩张至2032年的41.5万辆。公司在中国和海外市场作为早期进入者快速扩张，并提升用户参与度和体验。高盛预计随着运营效率提升和物料清单成本下降，盈利能力将增强。关键催化剂包括与吉利远程合作交付2,000+辆定制Robotaxi GXR、迪拜和利雅得已启动公开Robotaxi载客服务、向轻资产模式转型以及推出更低成本的新车型。估值基于2031年贴现EV/EBITDA，目标倍数16倍，对应2027年市销率23倍。主要风险包括车队扩张慢于预期、定价竞争加剧、监管及成本下降慢于预期。

主要观点

  • 文远知行是自动驾驶技术领导者，提供Robotaxi、Robobus、Robovan和Robosweeper等综合解决方案。
  • 预计2025-30年总收入复合年增长率达80%，由Robotaxi运营服务收入增长支撑。
  • 全球Robotaxi车队预计从2026年的2,800辆扩张至2032年的41.5万辆（高盛预测）。
  • 中国Robotaxi车队预计2030年达12.7万辆，2032年达27.9万辆；海外车队2030年达4.7万辆，2032年达13.6万辆。
  • 文远知行与吉利远程已签署合作协议，目标2026年交付2,000+辆定制Robotaxi GXR（截至2026年1月已有1,023辆）。
  • 海外市场：已在迪拜和利雅得启动公开Robotaxi载客服务，并计划2026年上半年在瑞士提供全无人驾驶公共载客服务。
  • 公司已发布Robotaxi GXR，实现物料清单成本降低和用户体验提升，计划2026年第三季度推出升级版，搭载最新Gen-8自动驾驶系统，反应时间增加70%以上。
  • 公司开始采用轻资产模式，通过与合作伙伴和租赁公司合作，加速部署并实现规模经济。
  • 预计毛利率从2027年的22%持续提升至2032年的40%，得益于Robotaxi规模扩大和向高利润率的Robotaxi解决方案（纯软件）升级。
  • 预计净收入在2030年转正，2032年达到55亿元人民币。
  • 运营费用率从2025年的297%改善至2030年的25%和2032年的19%。
  • 现金转换周期预计改善，应收账款天数从2025年的191天降至2030年的141天。

论述逻辑

高盛认为文远知行的增长核心在于Robotaxi车队的快速扩张，这在中国和海外市场同时推进。中国市场的扩张得益于与吉利远程等合作伙伴的车辆交付和更多城市的部署；海外市场则通过进入阿联酋、欧洲、新加坡等地区实现商业化。车队规模扩大将带来运营服务收入的高速增长，同时随着车辆和自动驾驶套件成本下降、运营效率提升，毛利率和净利率将逐步改善。公司向轻资产模式转型，将车辆支出移出资产负债表，进一步加速扩张。基于这些因素，高盛预计公司2025-30年收入复合年增长率达80%，并在2030年实现盈利。估值采用2031年贴现EV/EBITDA方法，目标倍数16倍，得出12个月目标价54.23港元。

关键展望

  • 文远知行与吉利远程目标2026年交付2,000+辆定制Robotaxi GXR。
  • 计划2026年上半年在瑞士推出全无人驾驶公共载客服务。
  • 升级版Robotaxi GXR计划2026年第三季度下线。
  • 预计中国Robotaxi车队2030年达12.7万辆，2032年达27.9万辆；海外车队2030年达4.7万辆，2032年达13.6万辆。
  • 预计Robotaxi运营收入从2026年的1.55亿元增长至2032年的240亿元，2032年收入占比达89%。
  • 预计毛利率从2027年的22%提升至2032年的40%。
  • 预计净收入在2030年转正，2032年达55亿元。
  • 主要风险：中国和海外车队扩张慢于预期；定价竞争加剧；监管变化；车辆和自动驾驶套件成本下降慢于预期。

推荐标的

  • 文远知行（0800.HK）：评级买入，12个月目标价54.23港元（基于2031年贴现EV/EBITDA，目标倍数16倍，权益成本10.8%），当前股价21.56港元，上行空间151.5%。目标价对应2027年市销率23倍，高于上市以来平均20倍。

关键图表

Exhibit 1: 我们预计文远知行收入在2025-30年实现80%复合年增长率，由Robotaxi业务增长驱动

Exhibit 2: Robotaxi车队到2032年底在中国/海外分别达到27.9万/13.6万辆

Exhibit 3: 行业Robotaxi在一线城市：每车收入到2035年增至3.8万美元

Exhibit 4: 文远知行Robotaxi海外进展

Exhibit 5: 文远知行GXR Robotaxi

Exhibit 6: 文远知行在阿布扎比的运营

Exhibit 7: 文远知行损益表摘要

Exhibit 8: 文远知行资产负债表

Exhibit 9: 文远知行现金流量表

Exhibit 10: 文远知行2031年贴现EV/EBITDA

Exhibit 11: 目标EV/EBITDA倍数来自同行EV/EBITDA与EBITDA增长和利润率之和的相关性

Exhibit 12: 文远知行12个月远期市销率

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