瑞银：Lumentum Holdings：CPO和OCS推动中期展望，基本符合预期

原标题：CPO and OCS drive the medium-term outlook more or less in-line with expectations

摘要

瑞银维持对Lumentum Holdings的中性评级，12个月目标价455美元。公司在OFC行业展会上详细阐述了未来几年业务驱动因素，包括OCS、scale-out CPO、scale-up CPO和Cloud收发器。Lumentum预计光学TAM从2025年到2030年将以40%的CAGR增长至900亿美元。公司提供了更新的财务目标模型：在5亿美元年收入运行率下（9-12个月内实现），毛利率45-48%，营业利润率33-37%；在80亿美元年收入运行率下（约18-24个月或2028年3月季度实现），毛利率49-52%，营业利润率38-42%。投资者已预期较高端展望，即CY28收入80-90亿美元、EPS约30美元。瑞银认为该展望基本符合投资者预期。公司还宣布从Qorvo收购格林斯博罗晶圆厂，以支持长期增长。瑞银目标价基于35倍CY27 EPS预估13.00美元。

主要观点

• Lumentum在OFC上强调四大驱动因素：OCS、scale-out CPO、scale-up CPO和Cloud收发器。
• 光学TAM预计从2025年到2030年以40% CAGR增长至900亿美元，主要由scale-up和scale-out用例驱动。
• 公司提供更新的财务目标模型：在5亿美元年收入运行率下（9-12个月内实现），毛利率45-48%，营业利润率33-37%（瑞银FY27e毛利率44.6%）。
• 在80亿美元年收入运行率下（约18-24个月或2028年3月季度实现），毛利率49-52%，营业利润率38-42%。
• 投资者已预期较高端展望：CY28收入80-90亿美元、EPS约30美元（约22倍PE），而共识EPS预估约11.75美元（约55倍PE）。
• CY26年，公司预计1.6T收发器将加速增长，OCS收入在下半年超过4亿美元。
• 到CY26年第四季度，scale-out用UHP激光器需求预计达到1亿美元运行率，随后scale-up在CY27年底启动。
• CPO、收发器和OCS预计在约24个月内从8亿美元年运行率增长至约48亿美元，而最近一季度这三项收入约2亿美元。
• 其余业务收入增长较为温和，从约6亿美元年运行率增至约8亿美元，工业激光器增长中个位数，EML收入增长是关键驱动（公司宣布新增50%产能以缩小供需缺口）。
• 公司宣布从Qorvo收购格林斯博罗晶圆厂，以满足长期收入目标（超过20亿美元季度运行率），并支持混合制造策略。
• 瑞银目标价455美元基于35倍CY27 EPS预估13.00美元，相对于标普500溢价约67%，相对于AI基础设施提供商Nvidia和Broadcom溢价约100%。

论述逻辑

Lumentum在OFC上展示了其光学TAM的强劲增长前景（40% CAGR至2030年900亿美元），并提供了分阶段的财务目标模型，显示收入从当前约32亿美元年化（Q3:26）增长至50亿美元（9-12个月）再到80亿美元（18-24个月），同时毛利率和营业利润率逐步提升。瑞银认为这些目标基本符合投资者预期，因为股价已反映较高端展望（CY28 EPS约30美元）。公司还通过收购晶圆厂和增加EML产能来支撑长期需求。瑞银维持中性评级，认为当前估值已充分反映潜在上行空间。

关键展望

• 公司预计在9-12个月内实现50亿美元年收入运行率，在18-24个月或2028年3月季度实现80亿美元年收入运行率。
• CY26年OCS收入在下半年超过4亿美元；CY26年Q4 scale-out UHP激光器运行率达1亿美元。
• 公司获得新的多年、数十亿美元OCS协议，使2027年OCS收入运行率超过10亿美元。
• Scale-up CPO长期规模预计是scale-across的3-4倍。
• 风险包括：Coherent在展会上宣布400G每通道SiPho/CW收发器，可能加剧竞争；供应链中断和关税等外部冲击。

推荐标的

• Lumentum Holdings (LITE.O)：评级 中性，12个月目标价 455美元。理由：当前股价已反映较高端展望，目标价基于35倍CY27 EPS预估13.00美元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。