熊园 穆仁文 宏观经济 中国经济 宏观专题：下半年财政，怎么看、怎么办

摘要

上半年一般财政收入端明显改善，1-6月一般财政收入12.1万亿、累计同比4.7%，为2024年以来最快增速，PPI大幅抬升从价的维度推升企业相关税种、外需偏强从量的维度带动生产回暖是两大支撑。 但支出端"先快后慢"，3-6月支出进度仅32.2%、明显慢于季节性，地方财政支出偏弱和基建相关支出放缓是主要拖累，民生支出占比升至42%、基建占比回落至17.5%。 政府债券发行整体不慢（国债进度40%、地方债55%），但结构分化突出：用于"新增投资"的新增专项债发行进度仅45%、低于去年同期53%，化债相关发行进度则达75%为近三年最快。 报告指出财政支出偏慢核心不在"缺钱"而是"缺项目"——建筑业新签合同额当季同比连续13个季度为负、Q2降至-16.9%历史最低，政绩观考核下项目审核趋严和化债约束是两条主线。 二季度GDP同比4.3%掉出4.5%-5%目标区间下限，7.30政治局会议明确要求"加快财政支出和债券资金使用进度"。 报告判断短期财政重心是"抓落实"，年内直接加码必要性不大（剩余待发行5.86万亿、下半年仅需4.3%即可达标），四季度保留相机抉择空间，紧盯出口、消费、地产三大基本面变量。

主要观点

• 上半年一般财政收入明显改善，累计同比4.7%为2024年以来最快增速，税收收入同比5.3%是主要拉动

• 收入改善两大支撑：PPI大幅抬升从价的维度推动企业相关税种改善；外需偏强带动生产回暖从量的维度推升税收

• 支出端先快后慢，1-2月靠前发力后3月明显放缓，地方财政支出偏弱和基建相关支出放缓是主要拖累

• 支出结构继续向民生倾斜，民生支出占比42%（较上年底抬升3.9个百分点），基建相关支出占比回落2.1个百分点至17.5%

• 政府债券发行整体不慢，国债发行进度40%（去年同期51%、近三年均值36%），地方债发行进度55%（去年同期57%、近三年均值43%）

• 结构分化明显：新增专项债发行进度仅45%，低于去年同期53%和近三年均值54%；化债相关政府债券发行进度75%、为近三年来最快

• 财政支出偏慢核心是"缺项目"而非"缺钱"，测算2026年基建资金规模达11.21万亿、同比11.1%创2020年以来次高

• 建筑业景气持续低迷，新签合同额当季同比连续13个季度为负，Q2降至-16.9%为历史最低，指向新增项目加速减少

• 项目端缺失两大主线：政绩观考核下项目审核趋严（4月15日国办文件要求"提级论证管理"）、化债约束地方新增投资（吉林人大提出"债务高风险地区原则上不准发行新增专项债券"）

• 全年GDP目标4.5%-5%首次低于5%，一季度5%"开门红"削弱了财政加码紧迫性；历史数据显示当季财政支出增速与上季度GDP完成情况成负相关

• 出口上半年累计同比17.6%（2025年全年5.4%），AI产品、"新三样"和高耗能产品贡献近8成出口增长，出口价格结束三年下跌转为正贡献

• 土地财政延续疲软，政府性基金收入同比-21.6%、土地出让收入同比-31.5%，政策性金融工具上半年累计净投放-787亿基本未被动用

论述逻辑

• 上半年财政支出偏慢的核心约束是"缺项目"而非"缺钱"——政绩观审核趋严+化债约束导致新增项目不足（建筑业新签合同额连续13个季度为负）→短期财政重心是"抓落实"，紧盯资金端和项目端进展

• 年内财政仍有较大空间（截至7.24剩余待发行5.86万亿，较去年同期多约5300亿）+下半年GDP仅需4.3%即可完成全年目标→直接加码必要性不大

• 四季度若经济明显走弱→仍有相机抉择空间，可选工具包括盘活地方债务限额结存空间（截至2025年末约1.16万亿）、追加新型政策性金融工具或中央预算内投资、优化税费政策

关键展望

• 紧盯项目端两大方向："六网建设"（发改委表示相关投资总规模有望超7万亿）、"十五五"重大项目

• 紧盯资金端三类资金：新增专项债与特别国债发行进度、政策性金融工具使用情况、相关配套融资改善（主要是企业中长期贷款）

• 四季度相机抉择紧盯三大基本面变量：出口走势（地缘政治扰动是否超预期）、国内消费是否超预期走弱、国内地产会否进一步走弱

• 潜在政策工具丰富：盘活地方债务限额结存空间（截至2025年末约1.16万亿可调配）、追加新型政策性金融工具或中央预算内投资、优化税费政策

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的

关键图表

图1. 上年般财政收入明显修4

图2. 图表 7: 化债相关政府债券发行情况6

图3. 报告关键图表（第3页）

图4. 图表 18: 紧盯项目端和资金端进展10

图5. 表 4: 财政支出继续向民生相关领域倾斜

图6. 表 9: 建筑业新订单大幅回落

图7. 图表 14: 政府性基金收入偏慢拖累支出

图8. 图表 9: 年内财政发力仍有较大空间

图表 8