伯恩斯坦：微软：4Q26迎来突破而非增长停滞

摘要

微软 26 财年第四季度业绩超出预期，Azure 增长 43% 超过市场预期的 41%，并给出下季度 45% 的增长指引，同样高于市场预期。 Copilot 付费席位环比增长 50%，资本开支增长稳定，整体业绩表现强劲。 报告强调 OpenAI 关系并非主要增长驱动，企业客户才是主要动力，同时认为 AI 泡沫担忧被夸大，微软具备下行保护。

主要观点

• Azure 增长 43%，超过市场预期的 41%，并给出下季度 45% 的增长指引，同样高于市场预期的 41%。

• Copilot 付费席位环比增长 50%，M365 Copilot 付费席位超过 3000 万。

• 资本开支增长稳定，本季度总资本开支（现金+融资租赁）为 410 亿美元。

• 商业预订量（不含 OpenAI 影响）增长 18%，含 OpenAI 影响仅增长 10%，表明 OpenAI 并非主要增长驱动。

• 商业剩余履约义务（RPO）同比增长 84% 至 6780 亿美元，其中企业客户贡献全部环比增长，排除 OpenAI 后同比增长 25%。

• 智能云收入同比增长 31%（按固定汇率），高于 27%-28% 的指引区间。

• 生产力和业务流程板块收入同比增长 14%，M365 商业云收入增长 14%，Dynamics 365 增长 13%，LinkedIn 增长 12%。

• 商业云毛利率为 65%，同比下降 3 个百分点，主要受销售组合转向 Azure 和 AI 基础设施扩展影响。

• 本季度有效税率为 19%。

• 资本回报总额为 102 亿美元，包括 68 亿美元股息和 34 亿美元股票回购。

• 微软股价年初至今下跌 19.2%，但过去一个月上涨 6.0%，过去六个月下跌 9.9%，过去十二个月下跌 23.8%。

论述逻辑

• 报告认为，微软本季度交付了投资者需要看到的三个关键数据点：Azure 收入加速、资本开支增长稳定、Copilot 采用强劲。

• 尽管股价盘后上涨 9%，但考虑到微软能够维持 40 年代中期稳定的 GAAP 利润率以及下行风险保护，股票仍被低估。

• OpenAI 关系并非主要增长驱动，企业客户才是预订量、RPO 和收入增长的主要来源。

• AI 泡沫担忧被夸大，因为需求远高于供给，且微软有多个杠杆可以调节产能增长。

• SaaS 末日论被证伪，因为 M365 Copilot 和 GitHub Copilot 表现强劲，且 GitHub Copilot 定价转向混合模式。

关键展望

• 微软预计下季度 Azure 增长 45%（按固定汇率），高于市场预期的 41%。

• 伯恩斯坦预计微软将继续回购股票，FY2026 年回购额预计为 184.2 亿美元。

• 风险包括 Azure PaaS/IaaS 需求下降、云安全担忧、SaaS 销售低于预期、IaaS 竞争性定价压力、Office 市场竞争加剧、PC 销量下降、软件盗版、虚拟化层功能增强、Bing 货币化不足、Xbox 销售低于预期以及 Windows 销售下降。

推荐标的

• 微软（MSFT）：跑赢大盘，目标价 647 美元（原 646 美元），基于 26.5 倍 P/FE 倍数和 12 个月远期 NOPLAT 每股 24.2 美元。

关键图表

图1. 微软2027财年指引与市场一致预期对比

图2. 分部业绩与市场一致预期对比

图3. 微软商业云收入持续增长

图4. 营业收入增长31%

图5. M365增长强劲

图6. MPC营业收入同比下降14%

图7. 年度股票回购（百万美元）

图8. 微软现金流量表