宏观深度报告：美债的下一步挑战，财政、缩表与持有人结构

摘要

平安证券宏观深度报告指出，美债市场正进入需要重新审视的阶段：截至2026年7月，10年期美债收益率突破4.75%、2年期突破4.37%，较年初低点分别上行78BP和99BP，2025年短暂转负的股债相关性在2026年3月后重新转正，避险与组合对冲功能双双缺位。 供给端，美国政府债务总规模由2022年末的31.3万亿美元升至2025年末的38.4万亿美元，OECD预测2026年美债占G7债务比例将突破70%；《大美丽法案》或再为未来十年增添3.4万亿美元净赤字，CBO预计2026财年赤字约1.9万亿美元，关税退税、美伊冲突军费与净利息支出超预期进一步抬升供给压力，AI劳动替代还可能侵蚀个税税基。 需求端，截至2026年一季度，美联储（13.8%）与外国官方（13.5%）合计持有美债不足三分之一，余下69%由私人投资者持有，美债配置由“储备”转向“逐利”。 外国官方配置动力减弱，中国持有美债降至2026年5月的6593亿美元、官方黄金储备连续21个月增加；美联储2022年起缩表并于2025年12月结束，沃什上任后或进一步缩表，理论空间1.2~2.1万亿美元，“最后做市商”角色趋于弱化，而对冲基金基差交易规模已达8300亿美元、约为2020年抛售潮前高点的两倍，放大流动性风险。 报告认为，信用、通胀与金融条件三大风险下，市场对美债长期需求结构变化和供给压力的定价或不充分，美债最终需要以更高的收益率和更低的价格吸引投资者。 期限上，短端尚有望随油价、通胀和加息预期修正而缓和，长端供需结构压力难以收敛，尽管长端利率已处高位，但尚难判断是否见顶。

主要观点

• 美债正经历重定价，避险与对冲功能双双缺位：截至2026年7月，10年期美债收益率突破4.75%、2年期突破4.37%，较年初低点分别上行78BP和99BP；2025年短暂转负的股债相关性在2026年3月后重新转正，美债组合对冲功能再次缺位。

• 美债供给扩张未减速：过去3年美国政府债务总规模由2022年末的31.3万亿美元升至2025年末的38.4万亿美元（年增幅7%），流通中美债持仓由21.5万亿美元膨胀至28.5万亿美元（年增幅近10%）；OECD预测2026年美债占G7债务比例将突破70%，而2016年仅54%。

• 三轮财政扩张是赤字扩大主因：TCJA实施后十年将减少联邦财政收入约1.5万亿美元；6项疫情救济法案累计规模4.6万亿美元；2025年《大美丽法案》或再为未来十年增添3.4万亿美元净赤字，其中减税减收接近5.4万亿美元、仅约2.5万亿美元被支出削减抵消。

• 财政收支结构存在长期约束：收入端个税与工资税2025年合计占比超84%，减税永久化后逆转难度大，AI劳动替代或侵蚀税基——2026年上半年AI相关裁员岗位超10万个、较2025年全年上升85.5%；支出端强制性支出占比接近60%，CBO预计2026财年总支出增长4390亿美元（增速6%），压力主要来自强制性支出（+3620亿美元、增速9%）与净利息（+690亿美元、增速7%）。

• 2026财年财政现金流偏弱：CBO预计赤字约1.9万亿美元（2025财年约1.8万亿）；二季度净借债1890亿美元、较2月估算上调790亿美元；个税退税总额超3200亿美元（同比+18.1%）；最高法院裁定IEEPA关税违法后退税约1660亿美元、相当于上一财年关税收入的85%，2025年10月至2026年5月关税收入比预期少约600亿美元（约25%）。

• 国防与净利息支出趋于超预期：CBO预计2026财年防务支出9180亿美元（较2025年增加270亿美元、增幅3%）；CSIS估算美伊战争成本约340亿至420亿美元，白宫已提交876亿美元补充拨款请求；2027年国防预算申请达1.5万亿美元、大幅增加44%；按偏保守口径测算，2026年净利息支出将额外增加198亿美元至1.06万亿美元，同比增速由7%升至9%。

• 美债加快“市场化”：截至2026年一季度美债总规模约29万亿美元，美联储持有约4.0万亿美元（13.8%）、外国官方约3.92万亿美元（13.5%），二者合计不足三分之一，余下21万亿美元（69%）均由私人投资者持有；其中国内私人持有14.6万亿美元（50%）、外国私人近5.4万亿美元（19%）。

• 外国官方储备需求退潮：中国持有美债降至2026年5月的6593亿美元，仅为2013年11月约1.32万亿美元高点的一半；中国官方黄金储备2026年7月升至7608万盎司、连续21个月增加；世界黄金协会调查显示89%的受访储备管理者预计未来12个月全球央行黄金储备将继续增加。但黄金及日债、欧债在规模与市场深度上均难真正替代美债。

• 私人持有者结构复杂、“众口难调”：国内私人按持有规模排序为货币市场基金（12%）、家庭含对冲基金（10%）、银行（7%）、共同基金（6%）、ETF（3%）等；海外长期配置机构受汇率对冲成本约束——日本寿险2010~2019年累计净买入28.7万亿日元外国债券，2020至2022年却快速抛售14万亿；组合对冲型投资者则因通胀推高股债正相关性而要求更高风险补偿。

• 杠杆型投资者的基差交易风险积聚：截至2025年9月，对冲基金美债持仓比例由2023年的4.5%增至8.5%，基差交易规模达8300亿美元、约为2020年美债抛售潮之前高点的两倍，占对冲基金美债多头敞口的35%；一旦再发生类似2020年3月的现金抢购潮，去杠杆风险更大。

• 美联储“最后做市商”角色或弱化：截至2026年7月累计递延资产仍为-2350亿美元；鲍威尔时期自2022年起缩表并于2025年12月结束，沃什上任后进一步缩表可能性上升，《缩减美联储资产负债表用户指南》测算理论上可打开1.2~2.1万亿美元缩表空间；逆回购余额已由2022年末的2.63万亿美元降至2025年末的不到0.5万亿美元、近乎枯竭，缩表压力将基本由准备金吸收，准备金或由当前约3.1万亿美元降至1.0~1.9万亿美元（约为当前一半）。

• 美债市场化之后三大风险放大宏观敏感度：信用端，2025年穆迪将美国主权评级由Aaa下调至Aa1，美国失去三大评级机构最高评级；通胀端，美国CPI已连续5年超出美联储2%目标，能源、关税和AI投资三轮价格冲击抬升通胀中枢（市场对2026年加息次数预期由3月26日的0.54次升至8月10日的1.25次）；金融条件端，加息预期推高实际利率、缩表改革或是下阶段流动性压力来源；报告认为市场对美债长期需求结构变化和供给压力的定价或不充分。

论述逻辑

• 供给端链条：TCJA、疫情补贴与《大美丽法案》三轮财政扩张削减税源、推升刚性支出 → 债务与赤字规模持续扩张（债务总额由31.3万亿升至38.4万亿美元、2026财年赤字预计1.9万亿美元）→ 叠加关税退税、美伊军费与净利息超预期 → 美债供给预期抬升、再融资风险上升。

• 需求端链条：强美元降低汇率干预需要、俄乌危机后资产冻结引发对美债安全性的质疑 → 外国央行减持美债、增持黄金；美联储缩表且逆回购近乎枯竭 → 官方稳定买盘退潮 → 美债承接转向货基、银行、养老金、对冲基金等私人投资者（占比69%）→ 私人需求对收益率、汇兑成本和风险分散更敏感、波动更高。

• 定价与期限链条：私人持仓放大美债对信用（评级下调至Aa1）、通胀（CPI连续5年超2%目标）、金融条件（加息与缩表预期）三大风险的敏感度 → 长期需求结构变化与供给压力尚未被完全定价 → 美债需要以更高收益率和更低价格吸引投资者 → 期限上短端可随预期修正缓和、长端压力难收敛、尚难判断是否见顶。

关键展望

• 沃什上任后美联储进一步缩表的可能性上升，《缩减美联储资产负债表用户指南》测算理论上可打开1.2~2.1万亿美元缩表空间，准备金或由当前约3.1万亿美元降至1.0~1.9万亿美元（中值1.4万亿美元）、约为当前一半，美联储“最后做市商”角色或进一步弱化。

• 若2027年及以后美国通胀中枢在AI通胀、就业复苏等因素推动下趋向上行，美国政府债务带来的利息支出还可能“越滚越大”。

• 期限结构上，短期国库券占美国可交易国债比例已升至2026年一季度的22.3%（2022年四季度为15.5%），“以短换长”推升债券滚动频率与展期风险；报告判断短端美债尚有望随油价、通胀和加息预期的修正而缓和，长端供需结构压力难以收敛，尽管长端利率已处高位，尚难判断是否见顶。

• 市场对美债长期需求结构变化和供给压力的定价或不充分，美债供给扩张、需求结构市场化与美联储缩表最终都指向更高收益率和更低价格。

• 风险提示：地缘局势缓和不及预期、美国财政支出超预期扩张或美债市场需求不及预期、美国经济超预期走弱、通胀上行粘性超预期、美联储货币政策收紧及缩表节奏快于预期、市场不确定性超预期等。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。本报告为宏观深度报告，聚焦美债供需结构、美联储缩表与利率风险分析，未涉及个股或证券评级、目标价。