摩根大通：南亚科技：1Q26 超预期，但缺乏服务器/AI 敞口令人担忧；上调目标价至 NT$230，维持中性

原标题：J P M O R G A N: Nanya Technology

摘要

摩根大通维持南亚科技（2408.TW）中性评级，目标价从 NT$220 上调至 NT$230（2027 年 3 月）。1Q26 业绩超预期，得益于 DRAM ASP 环比上涨约 70%，营业利润率升至 61%。管理层对维持 60%+ 的营业利润率有信心，并暗示进一步提价。但报告指出，南亚科技缺乏服务器（约 20%）和 AI 产品组合（如 HBM/SOCAMM/高密度 RDIMM），导致定价权较弱，估值溢价受限。上调 2026-28 年 EPS 预测 3-9%，基于 1.95 倍 FTM P/B（峰值周期倍数）。当前股价对应 1.9 倍 FTM P/B，风险回报平衡，建议投资者在上涨时减仓，等待更好入场点。

主要观点

• 1Q26 营收 NT$490.87 亿，环比增长 63.1%，同比增长 582.9%，超摩根大通预期 2% 和彭博预期 1%。
• 1Q26 毛利率 68%，环比上升 1883 个基点，同比上升 8282 个基点；营业利润率 61%，环比上升 2220 个基点。
• 管理层对 DRAM 价格在 2Q26 实现两位数环比增长充满信心，并预计 2026 年全年利润率维持高位。
• 主要内存厂商退出传统 DRAM 生产，DDR4/LPDDR4 供应可能持续紧张，利好南亚科技定价环境（摩根大通预测 2Q/3Q/4Q 定价环比增长 +32%/+6%/+1%）。
• 南亚科技服务器敞口约 20%，缺乏 AI 产品组合（HBM/SOCAMM/高密度 RDIMM），中长期定价杠杆和估值溢价受限。
• 管理层提及低端消费电子应用出现去规格化趋势，预计年底前进一步显现。
• 产品应用结构：服务器/PC 占 DRAM 销售 20-25%，SSD 存储设备 10%，网络/通信 15-20%，汽车/工业 10%，其他 35-45%。
• 私募完成后，南亚科技与 SSD 客户（SNDK/Solidigm/Kioxia）签署长期供应协议（LTA），期限 2-3 年或更长；另有 MTA（12 个月）和 STA（季度/月度）。
• 私募募集约 NT$788 亿，用于 DRAM 产能扩张；预计未来三个月内存厂商将公布更多 LTA。
• 汽车和 D4 RDIMM 可能是下一个 LTA 目标，因汽车 BOM 成本负担较低，服务器供需失衡。
• 股价近一个月下跌 5%（DRAM 同业 +7%，台股 +6%），归因于地缘政治风险、现货价格疲软、市场去评级情绪。
• 上调 2026-28 年 EPS 预测 3-9%，2026E EPS 从 NT$36.61 上调至 NT$39.82，2027E 从 NT$40.43 上调至 NT$43.10。

论述逻辑

1Q26 业绩超预期 → 管理层对价格和利润率乐观 → 但南亚科技服务器/AI 敞口低 → 定价权弱于同业 → 当前估值已接近历史峰值（1.9x vs 1.95x） → 风险回报平衡 → 维持中性，上调目标价反映短期定价强势。

关键展望

• 2Q26 DRAM 价格环比增长两位数，全年利润率维持高位。
• 未来三个月内存厂商可能公布更多 LTA。
• 汽车和 D4 RDIMM 可能成为下一个 LTA 目标。
• 低端消费电子去规格化风险年底前进一步显现。
• 2027 年 3 月目标价 NT$230，基于 1.95 倍 P/B。

推荐标的

• 南亚科技（2408.TW）：中性，目标价 NT$230（2027 年 3 月），当前股价 NT$225.50。理由：短期定价强势但缺乏 AI/服务器敞口，估值接近峰值。

关键图表

Figure 1: NYT DDR bit shipment mix

Figure 2: Industry DDR bit shipment mix