摩根士丹利：味之素：ABF与CDMO增长加速

原标题：ABF growth accelerating: We expect growth in ABF (Ajinomoto Build-up Film) and CDMO growth poised to accelerate

摘要

摩根士丹利维持味之素（2802.T）超配评级，目标价从5,200日元上调至6,300日元，基于F3/29 EPS 208日元和30倍市盈率。报告预计F3/27 ABF和CDMO业务增长加速，推动估值相对食品同业上升。ABF受益于AI需求（如NVIDIA Rubin GPU）和产能扩张，功能材料销售预计F3/27同比增长24%至1,247亿日元。食品业务受中东冲突影响成本上升，但预计全年提价可抵消，F3/28利润率改善。F3/27营业利润预测2060亿日元（同比+14%），F3/28为2380亿日元（同比+16%）。

主要观点

• ABF增长加速：预计F3/27 ABF量价齐升，新工厂（2025年10月投产）全年贡献，高规格ABF（如AI应用）占比提高。
• 产品升级驱动：向更大、层数更多的ABF产品转移，用于高端CPU/GPU，提升销售量和ASP。
• NVIDIA Rubin GPU：预计F3/27 flip chip封装生产全面启动，推动ABF量价增长。
• 功能材料销售预测：F3/27 1,247亿日元（同比+24%），F3/28 1,567亿日元（同比+26%），F3/29 1,995亿日元（同比+27%）。
• 产能充足：CEO表示新工厂单班运营，有扩产空间；已收购新厂址（2032年启动），AI需求超预期可提前。
• F3/27营业利润预测2060亿日元（此前2080亿日元），下调调味品食品业务至1,466亿日元（同比+3%），上调功能材料至700亿日元（同比+28%），生物制药至175亿日元（同比+84%）。
• 食品业务成本压力：1H受发酵原料（氨、木薯）涨价影响，但全年提价和日元贬值可抵消，F3/28利润率改善。
• F3/28营业利润预测2380亿日元（此前2320亿日元），功能材料912亿日元（同比+30%），生物制药219亿日元（同比+25%）。
• 估值方法：目标价基于F3/29 EPS 208日元，30倍市盈率（食品行业平均16.5倍×1.76倍相对倍数，含2σ溢价）。
• 风险：中东冲突、原材料成本、AI需求不及预期。

论述逻辑

报告从ABF和CDMO业务增长加速出发，认为AI需求（NVIDIA Rubin GPU）推动ABF量价齐升，新产能保障供应，功能材料销售高增长。同时，食品业务虽受成本压力，但提价和日元贬值可抵消，利润率有望改善。因此，上调盈利预测和目标价，认为估值将相对食品同业上升。

关键展望

• F3/27功能材料销售1,247亿日元（公司指引1,116亿日元），F3/28 1,567亿日元，F3/29 1,995亿日元。
• F3/27营业利润2060亿日元（公司指引1,970亿日元），F3/28 2380亿日元。
• 新工厂（2032年启动）可能提前，若AI需求超预期。
• 食品业务F3/28利润率改善，基于提价和原材料成本缓解。
• 风险：中东冲突、原材料成本、AI需求。

推荐标的

• 味之素（2802.T）：超配（Overweight），目标价6,300日元（此前5,200日元），基于F3/29 EPS 208日元和30倍市盈率。理由：ABF和CDMO增长加速，估值提升。

关键图表

图1. 各业务板块营业利润构成

图2. 按应用划分的SAP需求与ABF销售额

图3. FC封装基板的尺寸与层数

图4. 每股收益与净资产收益率

图5. 图表