高盛：中国医疗服务：药房连锁：政策支持，基本面在2025年第四季度触底；重申对三家药房的买入评级

原标题：Goldman Sachs China Healthcare Services: Drug Chains: Policy supportive, fundamentals bottoming out in 4Q25; Reiterate Buy on 3 pharmacies

摘要

高盛于2026年1月23日发布报告，认为中国药房连锁行业在政策支持和基本面改善下迎来拐点。2026年1月22日，商务部等九部门联合发布《关于促进医药零售行业高质量发展的意见》，第13条明确支持零售药店整合重组，鼓励横向并购。高盛认为，具备规模、合规和数字化能力的头部企业将通过内生增长和外延整合进一步扩大市场份额。同时，行业基本面在2025年第四季度触底：根据Pharmcube样本数据，2025年11月药店总数环比转正（+0.1%），结束连续15个月收缩，12月环比增长2.5%；同店销售同比增速自2025年5月以来持续为正。高盛维持对一心堂、大参林和老百姓的买入评级，2026年预期PE分别为15倍、18倍和15倍，盈利增速分别为11.3%、13.9%和21.2%。报告还跟踪了零售渠道主要产品销售情况，显示大众市场稳定，但高端中药和保健品收入下滑，人血白蛋白注射剂增长强劲。

主要观点

• 政策支持：2026年1月22日，商务部等九部门发布《关于促进医药零售行业高质量发展的意见》，第13条支持零售药店整合重组，鼓励依法进行横向并购。
• 政策落地通常需要时间：从公告到实施再到实际执行，基于类似政策历史速度，一般需要约一年。
• 高盛尚未调整三家药房的盈利预测，等待政策实施和影响的进一步可见性。
• 行业基本面触底：2025年11月药店总数环比增长0.1%，结束连续15个月收缩；12月环比增长2.5%（Exhibit 1）。
• 同店销售同比增速自2025年5月以来持续为正（Exhibit 2）。
• 2026年展望：政策积极与基本面改善将推动头部药房连锁在收入增长上跑赢行业。
• 重申买入评级：一心堂、大参林、老百姓，2026年预期PE分别为15倍、18倍、15倍，盈利增速分别为11.3%、13.9%、21.2%。
• 零售渠道产品销售：大众市场稳定，但高端中药和保健品收入下滑；人血白蛋白注射剂增长强劲。
• 具体产品：感冒灵颗粒、片仔癀、安宫牛黄丸、阿胶、人血白蛋白、甘精胰岛素、司美格鲁肽、钙尔奇D、善存等月度销售数据在Exhibit 3-11中展示。

论述逻辑

政策发布（九部门意见支持整合重组）→ 政策落地需约一年时间 → 高盛暂未调整盈利预测 → 同时，行业基本面已触底（药店总数环比转正、同店销售同比转正）→ 2026年政策与基本面共振 → 头部药房连锁将受益 → 维持买入评级。

关键展望

• 政策从公告到实施再到实际执行通常需要约一年时间。
• 高盛尚未调整盈利预测，等待政策实施和影响的进一步可见性。
• 2026年预期政策积极与基本面改善将推动头部药房连锁收入增长跑赢行业。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 一心堂（Yifeng Pharmacy）：买入评级，12个月目标价Rmb34，基于两阶段DCF估值（2025E-2034E无杠杆自由现金流，第二阶段增长率2-4%，终值增长率2%，WACC 8.5%）。风险：电商竞争超预期、报销政策或VBP监管趋严、并购相关风险（如商誉减值）、进入新省份（如福建、山东）受阻。
• 老百姓（LBX Pharmacy）：买入评级，12个月目标价Rmb21，基于两阶段DCF估值（参数同上）。风险：门店扩张低于预期、O2O业务佣金或VBP定价压力导致利润率下降、行业竞争加剧、并购相关风险、门店关闭损失。
• 大参林（Dashenlin）：买入评级，12个月目标价Rmb24，基于两阶段DCF估值（第二阶段增长率1-3%，其余参数同上）。风险：电商竞争超预期、报销政策或VBP监管趋严导致定价压力、并购相关风险、在广东省外（如广西、河南）建立市场份额困难。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。