国泰海通证券 国电电力(600795)深度报告：大渡潮涌，水电锋出

摘要

国泰海通于2026年9月10日发布国电电力深度报告，维持“增持”评级与6.44元目标价（对应2027年14倍PE），当前价格5.27元，预计2026~2028年EPS为0.34/0.45/0.50元、归母净利润60.32/79.78/89.80亿元。 报告核心观点是双江口水电站全面投产有望驱动国能大渡河盈利质变、公司水电价值重估：测算双江口可为下游电站新增约42亿千瓦时年发电量、较2020~2025年平均提升约9%，并通过联合调度抬升枯期电量占比，各电站综合电价增幅区间2.0%~5.6%。 2026年国能大渡河新增投产装机预计352万千瓦、占在运装机31%，双江口3号机组有望2026年年底投产，其年调节能力对应四川分类定价最高档0.3766元/千瓦时；在建及规划储备合计652万千瓦，带来约57%的装机增长潜力。 需求侧，四川“十五五”用电量年均增速预计达8.0%以上，新能源产业链和算力产业贡献增量，四川智算规模2026~2028年有望达60/120/240 EFLOPS、连续三年翻倍；供给端水电、火电增量有限，陇、疆电入川特高压预计2028年底建成，供需紧平衡下电价中枢有望上行、2027年起火电利用小时数重回上升通道。 公司2025~2027年现金分红比例不低于60%且DPS不低于0.22元，预计2027年EPS同比+32%显著好于同业（可比公司2027E平均PE 9.8倍），红利成长兼具支撑估值溢价。 主要风险为装机进度、电价、来水不及预期及减值计提超预期。

主要观点

• 维持“增持”评级，目标价6.44元对应2027年14倍PE，预计2026~2028年EPS为0.34/0.45/0.50元、归母净利润60.32/79.78/89.80亿元

• 核心增量观点：双江口水电站全面投产有望驱动大渡河盈利质变，公司水电业务价值有望重估

• 增发效应：测算双江口可为国能大渡河下游电站新增约42亿千瓦时年发电量、较2020~2025年平均提升约9%（双江口自身年均发电量77亿千瓦时，为下游梯级带来年均66亿千瓦时电量增益）

• 结构调节：联合调度提升下游枯期发电量占比，在四川枯水期电价较平水期上浮24.5%的机制下，各电站综合电价增幅区间为2.0%~5.6%

• 供需趋紧逻辑：新能源产业链和算力产业驱动四川本地用电需求高增，供给增量相对受限，电价中枢有望上行

• 集团整合平台地位强化：公司为国家能源集团旗下最大电力装机上市平台（控股装机12679万千瓦、占集团32.3%，水电1513万千瓦、占集团68.8%），2026年8月启动收购集团常规能源资产，在运约32万千瓦、在建/拟建约1354万千瓦，约占公司2025年末总控股装机11%

• 大渡河投产周期开启：2026E国能大渡河新增投产装机352万千瓦（双江口200/金川86/枕头坝二级30/沙坪一级36万千瓦），占在运装机31%，双江口3号机组有望2026年年底投产；双江口年调节能力对应四川分类定价最高档0.3766元/千瓦时

• 远期储备充足：老鹰岩一级/二级、丹巴、巴底、安宁等在建/规划项目叠加2026年投产项目合计652万千瓦，为国能大渡河带来约57%装机增长潜力；丹巴预计2031~2032年投产

• 历史包袱：存量电站多为日/季调节、发电集中于低电价丰水期（2020~2025年Q3发电量为Q1的2.8倍），2015~2019年年均弃水电量超80亿千瓦时，2020年弃水107亿千瓦时占四川全省53%，盈利改善空间可观

• 四川需求高增：“十五五”全社会用电量年均增速预计8.0%以上（2025年用电量4117亿千瓦时、同比+2.9%）；算力是新增量，全国算力用电量2030年有望达约8000亿千瓦时，四川智算规模2026/2027/2028年有望达60/120/240 EFLOPS、连续三年翻倍

• 供给增量有限：四川水电及抽蓄2026~2028年预计仅投产352/0/60万千瓦，火电投产274/200/200万千瓦（“十五五”规划新增600万千瓦），“十五五”新能源新增装机5000万千瓦以上（预计2028年末风电/光伏1127/4780万千瓦），陇、疆电入川特高压均预计2028年底建成

• 供需平衡推演：预计2026~2028年四川用电量4447/4802/5187亿千瓦时（同比均+8.0%），2027年起火电利用小时数重回上升通道（2027E 4362小时、同比+11.3%），电价中枢有望上行

论述逻辑

• 双江口等大渡河机组进入集中投产周期：2026E国能大渡河新增投产352万千瓦、占在运装机31%，双江口作为年调节龙头水库投产

• 投产产生增发效应与结构调节：下游新增约42亿千瓦时年发电量（较2020~2025年平均+9%），枯期电量占比提升，叠加枯水期电价上浮24.5%机制，各下游电站综合电价增幅2.0%~5.6%

• 历史上大渡河低电价与弃水压制盈利（2020年弃水107亿千瓦时、占四川全省53%），双江口投产后大渡河盈利质变、水电价值有望重估

• 需求侧四川“十五五”用电量年均增速预计8.0%以上（新能源产业链+算力驱动），而供给端水电/火电新增装机有限、外电入川特高压2028年底才投产，供需紧平衡支撑电价中枢上行、2027年起火电利用小时回升

• 水电盈利质变叠加分红保障（分红比例不低于60%、DPS不低于0.22元）构成红利成长与电力α属性，公司相对可比公司（2027E平均PE 9.8倍）有望享受估值溢价，给予2027年14xPE、目标价6.44元，维持“增持”评级

关键展望

• 双江口3号机组有望2026年年底投产，届时双江口全面投产、国能大渡河2026年合计新增装机352万千瓦

• 催化剂：双江口全面投产、市场化电价抬升、增发效应和丰枯水期结构优化等

• 分红规划提供安全边际：2025~2027年每年现金分红比例不低于60%且DPS不低于0.22元（含税），预计2026~2028年股息率4.2%/5.1%/5.7%

• 四川供需与外电入川时间窗口：预计2027年起火电利用小时数重回上升通道、电价中枢上行；甘肃、新疆特高压直流均预计2028年底建成投产，四川定位有望从外送大省逐渐转化为消纳中心

• 储备项目时间表：老鹰岩二级预计2029年、老鹰岩一级预计2030年、丹巴预计2031~2032年投产，巴底、安宁尚处规划研究阶段作为后续储备

• 风险提示：装机进度低于预期、电价低于预期、来水弱于预期、减值计提超预期

推荐标的

• 国电电力(600795)：维持“增持”评级，目标价6.44元（对应2027年14倍PE），当前价格5.27元；预计2026~2028年归母净利润60.32/79.78/89.80亿元、EPS 0.34/0.45/0.50元

• 推荐逻辑：双江口全面投产驱动大渡河水电盈利质变与价值重估，公司红利成长兼具、具备电力α属性，相对可比公司有望享受估值溢价

• 估值参考可比公司：华能国际、大唐发电、建投能源、皖能电力，2027E平均PE 9.8倍、PB 1.0倍（可比公司盈利预测来自Wind一致预期）

关键图表

图1. 表 1: 盈利预测表

图2. 国家能源集团旗下重要子公司简况

图3. 大渡河干流水电梯级开发平面图

图4. 表 6: 四川电网水电基准电价表

图5. 表 8: 有无双江口补偿下国能大渡河双江口以下梯级电站电量分布结构及双江口补偿综合电价增幅

图6. 四川省分产业用电量结构

图7. 表 10: 四川省新能源装机规模预测（万千瓦）

图8. 表 13: 四川省电量供需平衡表