[国内研报] 国信证券 银行业财富管理专题序列（一）：美欧日三种模式借鉴与我国银行路径

摘要

报告认为财富管理的核心战略价值在于获客并重构客户关系，而非单纯增加中间收入。 我国银行业净息差2026年一季度已降至1.40%，2025年商业银行ROE降至7.78%，传统重资本模式不可持续，财富管理成为轻资本转型的关键抓手。 报告系统比较了三种海外模式：美国依托养老金长钱（退休账户资产49.1万亿美元）和深度资本市场，以AUM-based fee为核心的买方投顾模式实现规模化扩张，贝莱德2025年投资顾问及管理费占收入79.2%；欧洲在2014至2022年长达八年的负利率周期下，通过全权委托（占资产管理总额42%）和复杂综合服务重构收费逻辑，瑞银集团2025年管理客户资产近7.01万亿美元；日本在零利率与深度老龄化（65岁以上人口占比28.6%）叠加下，信托银行将财富管理从资产增值转向人生事务管理，截至2025年末信托负债总额达1885万亿日元。 报告指出中国不存在可整体复制的单一最优模式，应按客群分层组合借鉴：大众客群借鉴美国养老金与标准化配置，高净值客群借鉴欧洲综合顾问与复杂服务，养老传承客群借鉴日本事务管理。 投资建议维持银行业"优于大市"评级，建议关注招商银行、宁波银行、杭州银行和江苏银行，评级均为优于大市。

主要观点

• 财富管理的核心战略价值是留客而非增收，通过客户关系重构将一次性产品销售转化为长期综合金融关系

• 我国银行业净息差2026年一季度已降至1.40%，2025年商业银行ROA降至0.60%、ROE降至7.78%，净息收入占营收70%~80%，传统模式盈利能力大幅下降

• 美国模式核心是帮客户赚钱，截至2025年末退休账户资产规模达49.1万亿美元，IRA账户约19.2万亿美元，DC计划约14.2万亿美元，养老金账户是美国基金的主要资金来源

• 美国财富管理完成从卖方代销向买方投顾转型，贝莱德2025年投资顾问及管理费占收入总额79.2%，主动权益类共同基金费率降至0.64%，被动指数型基金费率下探至5bps

• 摩根士丹利通过四次战略并购（花旗美邦、Solium Capital、E*TRADE、伊顿万斯）构建财富管理全产业链闭环，2025年末财富管理客户资产约7.38万亿美元，财富管理部门贡献收入总额44.9%

• 欧洲在2014至2022年长达八年的负利率周期下收费逻辑从帮客户赚钱转向帮客户解决问题，2024年末欧盟家庭存款和现金占比30.6%，远高于美国的11.1%

• 欧洲全权委托模式占资产管理总额约42%，2024年末欧洲资产管理规模达33万亿欧元，海外客户AUM贡献36.1%，瑞银集团2025年管理客户资产总额近7.01万亿美元

• 日本65岁以上人口占比从2000年的17.3%升至2020年的28.6%，60岁及以上群体掌握全国63.5%的金融资产，全世带预存款平均占比63.6%，资产配置极度保守

• 日本信托银行通过金钱之信托与非金钱信托双轨模式满足养老传承需求，截至2025年末信托负债总额达1885万亿日元，非金钱信托占比68.8%

• 中国2022年个人可投资资产约278万亿元，高净值人群可投资规模101万亿元（占比约36.3%），五省市高净值人群财富比重约80%，房产+存款双支柱正向多层结构迁移

• 中国财富管理应按账户与治理、组合与顾问、养老与事务三阶段推进，能力建设先于收费模式，不同类型银行应走差异化路径

• 国有大行发挥账户、网点和养老金优势；股份行强化零售分层、数字经营和投顾能力；城商行与农商行依托区域信任深耕企业家及养老客群

论述逻辑

• 净息差收窄至1.40%、ROE降至7.78% → 传统重资本存贷模式不可持续 → 银行亟需轻资本转型 → 财富管理成为核心抓手

• 新兴产业融资被直接融资替代、居民按揭需求下降、存款利率降至低位 → 存贷款触点同时弱化 → 银行正在失去客户核心触点 → 财富管理成为触达下一轮优质客户的入口

• 对比美欧日三种模式：美国=养老金长钱+深度资本市场→AUM规模化收费；欧洲=负利率环境→服务深度重构收费逻辑；日本=零利率+老龄化→事务管理构建基础设施壁垒 → 三种模式是制度与人口结构的必然映射，无绝对优劣 → 中国应拆解核心能力并按客群组合借鉴

• 中国居民财富从房产蓄水池向金融资产再配置加速（个人可投资资产278万亿元） → 大众客群借鉴美国规模化路径、高净值客群借鉴欧洲深度服务、养老客群借鉴日本事务管理 → 形成以账户关系为入口、资产配置为核心、养老传承为长期场景的本土化模式 → 先能力建设后收费变现

关键展望

• 中国财富管理将沿着账户与治理、组合与顾问、养老与事务三阶段分步推进，率先完成考核重构和深度客群经营的银行将享受轻资本转型的估值溢价

• 短期低风险产品先承接配置需求，中期组合管理提升留存，长期养老金等制度性长钱决定权益与长期资产配置上限

• 风险提示：稳增长不及预期导致银行资产质量下行压力增大；监管政策变动可能对短期银行基本面和估值带来冲击；海外局势变化对风险偏好的影响

推荐标的

• 招商银行（600036.SH）：优于大市，昨收盘38.7元，总市值9760亿元，2026E EPS 5.89元/PE 6.57倍，2027E EPS 6.19元/PE 6.25倍，建议关注其零售经营、钱包份额和投顾能力的先发优势

• 宁波银行（002142.SZ）：优于大市，昨收盘32.04元，总市值2116亿元，2026E EPS 4.90元/PE 6.54倍，2027E EPS 5.43元/PE 5.91倍，深耕高净值及企业家客群的优质城商行

• 杭州银行（600926.SH）：优于大市，昨收盘15.93元，总市值1155亿元，2026E EPS 2.82元/PE 5.66倍，2027E EPS 3.20元/PE 4.98倍

• 江苏银行（600919.SH）：优于大市，昨收盘11.67元，总市值2142亿元，2026E EPS 2.06元/PE 5.65倍，2027E EPS 2.27元/PE 5.14倍