高盛 中国电网科技：电力变压器出口追踪：7月美国变压器PPI同比增长7.6%；应对数据中心延迟与大功率EO关切

摘要

出口量方面，7月中国大型（>10MVA）变压器出口总值约25.30亿元人民币/3.76亿美元、同比+41%，其中对美出口约2.68亿元人民币、同比+132%（6月为+172%）；韩国大型变压器出口总值同比+34%、对美同比+22%。 高盛将美国电力变压器需求-本土供应缺口预测更新为从当前72%收窄至2028E的63%（此前预测57%，因美国团队上调全球数据中心容量预测），但预计短缺仍将持续。 针对德州（8月3日对ERCOT并网数据中心全面审计）与宾州（8月18日GRID行政令）新规引发的数据中心工期担忧，报告以LTM开工同比+189%和90GW在追踪的表后(BTM)项目（占美国规划容量25%以上）论证影响主要限于并网环节。 针对8月26日美国大功率系统安全行政令导致思源电气两日下跌16%，报告测算其2026E-30E美国收入/利润贡献仅6%-7%/10%-11%且仅并网收入可能受影响，判断盈利冲击有限，维持思源电气、华明装备、国电南瑞的买入评级。

主要观点

• 美国变压器PPI 7月环比+4%、同比+7.6%，自2025年10月以来稳定于高位；同期开关柜与燃气轮机价格环比持平，原材料GOES取向硅钢6月价格环比持平。

• 中国对美变压器出口7月约2.68亿元人民币/4,000万美元，同比+132%（6月+172%）；按容量段拆分：10-220MVA占48%、220-330MVA占26%、>500MVA占26%。

• 其他出口品类表现分化：中国电子表计出口7月同比+11%（6月+1%）；>72.5kV断路器出口同比-37%（6月-1%）。

• 韩国7月大型（>10MVA）变压器出口总值同比+34%（6月-61%），其中对美出口达7,500万美元、同比+22%（6月-37%）；对美电力设备出口中，中型变压器/高压开关柜+GIS/低压开关柜分别占15%/27%/12%，同比-23%/+128%/+40%。

• 高盛更新美国电力变压器供需缺口预测：从当前72%收窄至2028E的63%，较此前57%的预测收窄幅度更小，原因是美国团队上调全球数据中心容量预测；但报告仍预计短缺将持续。

• 德州州长8月3日指示对ERCOT并网流程中所有数据中心进行全面核查审计（数据中心请求约占474GW总请求的90%），聚焦财务状况、对电网依赖度及自备电源努力；宾州州长8月18日签署行政令，要求数据中心开发商作出具有法律约束力的承诺、自费建设/投运/购买项目所需增量发电容量以符合GRID要求。

• 报告判断州级新规影响主要限于并网环节：截至2026年7月数据中心开工LTM同比+189%（6月为+118%，Dodge数据）；Cleanview追踪到90GW BTM项目、占美国规划容量25%以上；美国公用事业团队认为负担主要落在资本不足的项目，对高质量大型数据中心实际影响极小。

• 8月26日美国签署行政令审查外国生产的电网设备对大功率系统的风险，思源电气股价两日下跌16%；该行政令并非对中国电力设备的全面禁令，DOE最多120天内出台实施细则，可能明确特定国家、供应商或设备类别并建立许可或预授权供应商机制。

• 产品范围上，行政令将大功率系统界定为包含69kV及以上输电线路（不含本地配电设施），所涉设备包括变电站变压器、仪用变压器、高压断路器、电抗器、电容器、发电机、保护继电器、工业控制系统及电网级逆变器与BESS；思源目前对美国数据中心供应高压变压器和断路器，并网用途产品可能受影响、BTM用途产品可能不受影响。

• 盈利影响量化：思源1H26美国收入接近零，2026E-30E美国收入/利润贡献预计为6%-7%/10%-11%，仅并网收入可能受影响；华明装备与国电南瑞对美销售敞口有限；思源未来出口盈利增长预计主要由拉美（20%+）、非洲（20%）、欧洲与中东（20%+）及中亚与东南亚驱动。

论述逻辑

• 先以7月量价数据确立事实基础：美国PPI高位上行（+7.6% yoy）与中国对美出口量激增（+132% yoy）并存，而中国出口均价同比走弱（220-330MVA -28% yoy），指向美国本土供给缺口仍然显著。

• 再由需求侧假设更新推导缺口路径：因美国团队上调全球数据中心容量预测，2028E美国需求-本土供应缺口预测由57%上修至63%（当前72%），结论是收窄放缓、短缺持续。

• 对州级数据中心新规的担忧，先梳理政策细节（德州审计、宾州GRID令），再用开工数据（LTM +189%）与BTM项目规模（90GW、占规划容量25%以上）加以反驳，得出影响主要限于并网环节、需求端依然强劲的判断。

• 对联邦大功率系统行政令，从实体范围（非全面禁令、DOE 120天细则窗口）与产品范围（≥69kV输电及并网设备清单）逐层拆解，推出只有思源的并网相关收入可能受影响、而预计占其美国订单大头的BTM收入可能不受影响。

• 最终落到盈利量化与评级：思源2026E-30E美国收入/利润占比仅6%-7%/10%-11%且1H26美国收入接近零，故行政令对盈利影响有限，但约束其直接受益高毛利美国市场的上行弹性；据此并基于发展中与非美发达市场的份额提升，维持思源电气、华明装备、国电南瑞买入评级。

关键展望

• DOE实施细则为关键观察点：最多120天内发布，可能点名特定国家、供应商或设备类别并建立许可或预授权供应商机制；思源并网相关收入是否受影响取决于其是否被列入。

• 美国电力变压器供需缺口路径：预计从当前72%收窄至2028E的63%（此前预测57%），短缺预计持续存在。

• 数据中心建设与BTM趋势：报告预计在政府要求与规避漫长并网的双重驱动下，BTM方案采用趋势持续增长，当前已追踪到90GW BTM项目、占美国规划容量25%以上。

• 思源出口盈利增长驱动展望：预计主要由发展中市场与非美发达市场驱动，其中拉美20%+、非洲20%、欧洲与中东20%+、其余来自中亚与东南亚。

• 宾州GRID要求的影响分化：美国公用事业团队认为主要负担将落在资本不足的项目上，对高质量、大规模数据中心的实际影响极小。

推荐标的

• 思源电气：买入（维持；披露价格Rmb143.18，报告未披露目标价）。理由：美国行政令盈利影响有限，仅并网收入可能受影响，BTM预计占其美国订单大头；且在其他发展中国家及非美发达市场持续获得份额。

• 华明装备：买入（披露价格Rmb19.01，报告未披露目标价）。理由：对美销售敞口有限，受美国大功率系统行政令影响小。

• 国电南瑞（NARI Technology）：买入（披露价格Rmb23.01，报告未披露目标价）。理由：对美销售敞口有限，受美国行政令影响小。evidence取自报告对三家公司评级的原句。