花旗 中国平安（2318.HK）26年上半年简报：高等26年上半年税率和较低的净收入t 收益率主要时间问题：股息；来源更多元化

摘要

花旗在中国平安 1H26 业绩简报会后重申“买入”评级，目标价 HK$82.00，报告日现价 HK$56.20，对应 45.9% 预期股价涨幅、5.8% 预期股息率与 51.7% 预期总回报（市值 HK$1,017,649M，约 US$129,744M）。 1H26 所得税费用同比多增 Rmb13.8bn（税率上升约 8 个百分点），管理层归因于部分大银行股息派发时点由 1Q26 变为 4Q25、免税股息收入确认减少，并强调影响基本属于暂时性时点问题、不改变经营基本面，但同一因素压低了报告口径净投资收益率并拖累寿险与财险利润。 基本面上，管理层对 FY26E 及以后的 NBV 持续增长有信心，超 Rmb100bn 的 CSM 余额、2.5 亿客户群变现及综合金融、医疗养老布局构成 OPAT 增长来源，公司持续以年利润约 5-8% 投入科技、AI 与医疗创新。 1H26 分红型产品占新业务逾 90%，寿险将继续专注 ALM 并在 ROE、利润率与负债成本上保持产品纪律。 资产管理业务盈利与派息能力改善正使集团股息来源更趋多元：平安证券 1H26 新开户近 120 万、综合金融生态内证券客户迁徙同比翻倍以上，为把更多资本留存于高 ROE 寿险业务提供灵活性。 投资端维持均衡股票策略（高股息+科技/医疗/创新药/资源），在 10 年期国债收益率约 1.7% 的环境下对增量固收相对克制、久期缺口约 2 年可控，另类资产（租赁物业、PE、机构 REITs）为增量配置重点。 估值采用 SOTP：财险 1.3x P/B、银行 0.5x、其他业务 0.8x book、控股公司折价 5%，目标价隐含 2026E P/EV 0.84x；平安银行（000001.SZ）A 股以 EVA 模型给出目标价 Rmb15.38。

主要观点

• 花旗维持中国平安（2318.HK）“买入”评级，目标价 HK$82.00，现价 HK$56.20（8月21日），隐含 45.9% 预期涨幅、5.8% 预期股息率与 51.7% 预期总回报。

• 1H26 所得税费用同比增加 Rmb13.8bn（税率上升约 8 个百分点），管理层归因于投资收益结构变化：部分大银行股息派发时点由 1Q26 变为 4Q25，令 1H26 确认的免税股息收入减少。

• 管理层将税率与净投资收益率的拖累定性为基本暂时性的时点问题，不改变潜在经营基本面；投资收益结构变化与税负影响同时压低报告口径净投资收益率，拖累寿险与财险利润。

• 管理层对 FY26E 及以后 NBV 持续增长有信心，支撑来自保单继续率与费用率进一步改善、产品与代理人质量持续优化；OPAT 增长来源包括持续 NBV 增长、超 Rmb100bn 的 CSM 余额、2.5 亿客户群变现及综合金融、医疗养老业务布局。

• 科技、AI 与医疗投资被视为未来盈利与效率驱动因素而非单纯费用，平安持续将每年利润的约 5-8% 投入创新。

• 股息政策：管理层重申集团股息过去十年稳步增长且与 OPAT 挂钩。

• 资产管理业务改善助力股息来源多元化：证券、保险资管与基金业务受益于资本市场活动走强；平安证券 1H26 新开客户账户近 120 万，综合金融生态内证券相关客户迁徙同比翻倍以上，资管分部盈利与派息能力改善为把更多资本留存于高 ROE 寿险业务提供灵活性。

• 1H26 分红型（par）产品占新业务超过 90%，寿险将继续专注资产负债匹配（ALM），并在 ROE、利润率、负债成本等维度对新产品设计保持纪律。

• 投资策略：股票维持均衡配置——高股息股票与科技、医疗、创新药、资源等成长板块并举；在 10 年期国债收益率约 1.7% 的环境下对增量固收配置相对克制，资产负债久期缺口约 2 年可控且偿付能力缓冲充足。

• 另类资产是增量配置重点（租赁物业、PE、机构 REITs）；地产聚焦“核心城市、核心地段、核心资产”，PE 通过外部管理人侧重中后期机会而非早期风投，管理层并预期科技板块投资的一二级市场协同增加。

• 估值：SOTP 得出 HK$82 目标价——NBV 三阶段增长模型、财险 1.3x P/B、银行 0.5x P/B（与花旗银行组对平安银行的目标估值倍数一致）、互联网业务参考上市主体股价的公允价值、其他业务 0.8x book、控股公司折价 5%，隐含 2026E P/EV 0.84x。

• 平安银行（000001.SZ，现价 Rmb11.44）：以 EVA 模型给出 A 股目标价 Rmb15.38，假设可持续 ROE 10%、长期增长 3%、股本成本 12.0%，隐含 2026E 公允 P/B 0.62x。

论述逻辑

• 起点：花旗参加平安 1H26 业绩简报会 → 1H26 所得税费用同比多增 Rmb13.8bn、税率升约 8ppt，同时报告口径净投资收益率走低并拖累寿险、财险利润。

• 归因：管理层解释为部分大银行股息派发时点由 1Q26 移至 4Q25、免税股息收入确认减少 → 影响基本属暂时性时点问题，不改变潜在经营基本面。

• 推论：NBV/OPAT 增长具备支撑（CSM 超 Rmb100bn、2.5 亿客户变现、年利润 5-8% 投入科技/AI 创新）+ 资管盈利改善使股息来源多元化、为高 ROE 寿险留存资本提供灵活性 → 花旗维持买入，SOTP 目标价 HK$82（隐含 2026E P/EV 0.84x），预期总回报 51.7%。

关键展望

• 管理层指引 FY26E 及以后 NBV 持续增长，依托保单继续率、费用率与产品/代理人质量的进一步改善。

• 税率偏高与净投资收益率下降被定性为“基本暂时”的时点问题，管理层称不改变潜在经营基本面，后续随股息派发节奏正常化有望缓解。

• 目标价基于 12 个月期限：中国平安 HK$82.00、平安银行 A 股 Rmb15.38；中国平安现价 HK$56.20，对应预期总回报 51.7%。

• 下行风险：金融控股集团监管收紧、对 GSII 的额外要求、寿险行业持续调整、财险价格竞争激烈、银行板块资产质量明显恶化；平安银行另面临高风险贷款敞口及表外理财新资本规则的潜在冲击。

推荐标的

• 中国平安（2318.HK）：买入，目标价 HK$82.00；现价 HK$56.20，预期股息率 5.8%、预期总回报 51.7%；SOTP 估值隐含 2026E P/EV 0.84x。

• 平安银行（000001.SZ）：评级代码 1（按花旗评级定义即买入），现价 Rmb11.44，EVA 模型目标价 Rmb15.38（可持续 ROE 10%、长期增长 3%、股本成本 12.0%，隐含 2026E P/B 0.62x）。

• 两只标的的催化剂观察/短期观点（Catalyst Watch/STV）均为 NoView。