瑞银：中联重科-H：业绩要点：非挖掘机产品2026年增速可能超过挖掘机；多元化驱动增长
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摘要
瑞银发布中联重科-H（1157.HK）业绩要点报告，维持中性评级，目标价从7.80港元上调至8.95港元。报告指出，产品多元化与结构升级推动盈利增长。2025年下半年国内起重机与混凝土机械销售增速超过挖掘机，该趋势预计在2026年延续。海外市场方面，农业机械、矿山机械和高空作业平台有望在2026年表现优于其他品类。公司预计2026年国内销售温和复苏，受益于中央预算1.6万亿元基础设施投资、大型项目启动及新能源产品加速。瑞银微调2026-2028年盈利预测，目标价上调基于13.6倍2026年预期市盈率（此前12.5倍），反映海外需求上行周期及资产质量改善。
主要观点
- 产品多元化与结构升级驱动盈利增长：海外销售毛利率31%，较国内高6-7个百分点；高毛利产品（混凝土机械、起重机、土方机械、矿山机械）占比提升。
- 智能产业城项目全面投产，有望每年降低5%成本。
- 2026年聚焦三大业务线：工程机械、矿山机械（MM）和农业机械（AM）。
- 2026年海外市场预期：农业机械、矿山机械和高空作业平台（AWP）增速领先；欧洲、澳大利亚、拉美市场增速领先其他地区。
- 现金回收有效：海外全款销售、精益库存管理、严格成本控制及优化信贷政策，有助于增强现金流。
- 国内销售展望：大吨位产品可能强劲增长，建筑起重机受益于重点项目和风电建设；电动搅拌车因替换需求和环保政策有望快速增长；泵车和搅拌站可能触底。
- 中联重科国内起重机与混凝土机械销售在2025年下半年增速超过挖掘机，预计2026年延续。
- 国内挖掘机销售主要由小微挖驱动，难以强劲。
- 公司预计国内销售在“十五五”期间温和复苏，原因包括：中央预算1.6万亿元基础设施投资、大型项目（雅鲁藏布江下游水电工程、跨海通道）启动、新能源产品加速。
- 海外挖掘机：2025年在非洲/中东布局良好，在非洲金矿市场份额第二；在拉美/欧洲取得实质性突破。
- 海外起重机：2025年增速放缓因智能产业城搬迁；2026年预计显著增长，因产能限制已解决且产品在欧洲/澳大利亚/韩国具竞争力。
- 海外混凝土机械：2025年海外销售同比增长60%；2026年前景良好，泵车已进入欧洲并交付完整解决方案。
- 海外农业机械：2025年海外销售同比增长20%以上，但俄语市场增长疲弱；2026年聚焦拉美、俄语市场、澳大利亚和欧洲。
- 海外矿山机械：在印尼、越南、俄语市场及非洲销售大幅增长。
- 海外高空作业平台：匈牙利工厂2026年全面投产，有望抵消欧盟市场壁垒，实现高增长。
- 估值：目标价从7.80港元上调至8.95港元，基于13.6倍2026年预期市盈率（此前12.5倍），主要反映海外需求上行周期及资产质量改善；市盈率变动贡献约7%估值提升，另因人民币/港元升值增加7%。
论述逻辑
报告从业绩会议要点出发，指出产品多元化与结构升级是盈利增长驱动力。随后分析国内销售：非挖掘机产品（起重机、混凝土机械）增速超过挖掘机，且该趋势有望延续；国内销售温和复苏受政策、大型项目和新能源产品支撑。海外市场：农业机械、矿山机械、高空作业平台预计在2026年表现优于其他品类，各品类均有具体增长动力（如匈牙利工厂、产品竞争力等）。最后，基于盈利微调和估值倍数上调，将目标价从7.80港元提升至8.95港元，维持中性评级。
关键展望
- 2026年国内销售温和复苏，验证点包括中央预算1.6万亿元基础设施投资落地、大型项目（雅鲁藏布江下游水电工程、跨海通道）进展、新能源产品加速。
- 海外市场：农业机械、矿山机械、高空作业平台2026年增速领先；欧洲、澳大利亚、拉美市场增速领先。
- 风险：下行风险包括建筑机械复苏不可持续、地产投资低于预期、二手设备价格低于预期、产品研发与渠道建设不及预期、竞争对手突破；上行风险包括建筑机械复苏更强更持久、海外收入增长超预期。
推荐标的
- 中联重科-H（1157.HK）：评级中性，12个月目标价8.95港元（此前7.80港元），基于13.6倍2026年预期市盈率。当前价格8.90港元（2026年4月1日）。
关键图表
- Highlights (Rmbm) – 收入、EBIT、净利润、EPS、DPS、净债务/现金
- Profitability/valuation – EBIT利润率、ROIC、EV/EBITDA、市盈率、股权自由现金流收益率、股息率
- Forecast returns – 预期股价涨幅0.6%，预期股息率5.5%，预期股票回报6.0%，市场回报假设10.9%，预期超额回报-4.8%