东方证券 尹嘉骐 行业研究 行业深度 干散货深度报告：需求增长与供给约束共振，厄尔尼诺或导致干散货运价超预期上行

摘要

报告判断需求增长与供给约束共振，厄尔尼诺或导致干散货运价超预期上行，维持交通运输行业“看好”评级。 NOAA预计2026年北半球秋冬出现“非常强”厄尔尼诺的概率超过90%，2026年5—8月巴拿马运河流域累计降雨较历史同期平均低34%、来水低44%，运河限制已由新巴拿马型船减载升级为“减载+限槽”，9月4日及以后Neopanamax/Panamax每日槽位分别降至9个和25个、合计约34个，9月15日起Panamax进一步降至23个。 报告认为2027年一至二季度将成为有效运力约束和干散货运价弹性集中释放的主要窗口。 需求端，2026年上半年全球铁矿石海运量同比增长4.1%，几内亚铝土矿出口1.15亿吨、同比增长15%，西芒杜达产在不同情景下或带动全球铁矿石吨海里需求增长5.5%—14.0%。 地缘方面，截至2026年8月21日海湾内外干散货船合计占全球船队总吨位2%，中东冲突阶段性影响全球约五分之一LNG供应并推动燃煤替代，上半年全球煤炭海运量同比增长2.7%。 2026年以来BDI及分船型运价指数同比显著提升、近期升至近年同期高位。 投资上推荐招商轮船（601872，买入），相关标的海通发展（603162，未评级）。

主要观点

• 厄尔尼诺改变全球降水格局，对干散货产区影响分化：粮食单产和出口对天气更敏感，铁矿石、煤炭等矿产品或因降雨减少而改善生产和港口作业；降雨减少导致水位下降，航道限制、内河接驳限制和绕航致使有效运力缩减。

• 巴拿马运河是干散货贸易关键枢纽：2025年共2,230艘干散货船通过、运输超2.62亿吨货物，约70%来自美国、约20%来自中国；美湾至东亚粮食航线经运河比绕好望角缩短3000—8000海里、航行时间减少15～18天，粮食与煤炭航线最为敏感。

• 运河预约和竞拍机制更有利于集装箱船，货值较低、抵港时间不确定的干散货船更易等待或绕航；2023—2024年限航期间干散货船通行量降幅明显高于集装箱船。

• 1997—1998、2015—2016、2019三轮厄尔尼诺复盘显示运河限航是“风险放大器”而非独立运价驱动：2023年10月运河流域降雨较常年同期低41%，日通航能力由约32艘逐步降至24艘，高峰期通航能力较正常水平低约四成，约一年才恢复常态。

• 当前厄尔尼诺持续增强且雨季补库不足：NOAA 8月13日确认7月Niño3.4指数已升至+1.4℃，2026年秋冬“非常强”厄尔尼诺概率超90%、10—12月RONI≥+2.5℃概率69%；5—8月流域降雨较历史平均低34%、来水低44%，8月23日加通湖水位84.0英尺、较过去5年8月平均85.0英尺低约1.0英尺。

• 运河限制已由“减载”升级为“减载+限槽”：Neopanamax吃水9月2日起降至48.0英尺、10月1日起计划降至47.5英尺；9月4日及以后Neo/Panamax每日槽位降至9/25个（合计约34个），9月15日起Panamax进一步降至23个（合计约32个）。

• 2027年一至二季度是有效运力约束与运价弹性集中释放的主要风险窗口；当前限制仍弱于2023年约44英尺吃水的危机水平，但有效运力约束已开始兑现，进一步调整的具体月份和幅度尚无法可靠预测。

• 2026年以来干散货景气显著改善：BDI及BCI、BPI、BSI分船型运价指数同比显著提升，近期均升至近年同期高位。

• 铁矿石海运量保持增长：2026年上半年全球铁矿石海运量同比+4.1%，澳大利亚出口4.67亿吨（+5.1%）、巴西1.89亿吨（+2.3%）；西芒杜已于2025年11月投产，计划2030年南北区产量提升至1.2亿吨/年，约相当于当前全球铁矿石海运量的8%，2026年1—7月几内亚铁矿石出口已达829万吨。

• 西芒杜打开中长期吨海里增量：几内亚—中国航距约为澳大利亚—中国航距的2.6倍，情景测算下达产或带动全球铁矿石吨海里需求增长5.5%—14.0%（全部转化为新增海运量+14.0%、一半新增+9.7%、全部替代澳矿仍+5.5%）。

• 几内亚铝土矿延续高增：2025年出口1.83亿吨（+25%）、约74%流向中国，2026年上半年出口1.15亿吨（+15%）、同比增约1,500万吨，西非—亚洲长航线对吨海里的拉动高于货量本身。

论述逻辑

• 起点：强厄尔尼诺概率高企，可能继续压低巴拿马运河流域剩余雨季的降雨和径流。

• 传导二：槽位分配机制偏向船期固定、货值较高的集装箱船，干散货船被迫排队、竞拍或绕航，占用更多船天、压缩有效运力。

• 前提条件：历史复盘表明运河限航是风险放大器而非独立运价驱动，只有在干散货产能利用率偏紧时才明显放大运价波动。

• 当前基本面满足前提：2026年以来铁矿石（上半年海运量+4.1%）与几内亚铝土矿（上半年出口+15%）货量增长、西芒杜长航距扩张吨海里，叠加中东冲突延长等待绕航并推动燃煤替代，行业产能利用率趋紧。

• 结论：供需趋紧背景下运价对厄尔尼诺引发的运力扰动更敏感，若雨季补库不足导致运河进一步下调吃水或削减槽位，船舶等待和绕航将继续压缩有效运力，极端情景下干散货运价或将超预期上涨，故维持行业“看好”并推荐招商轮船。

关键展望

• 2026年9—11月核心变量是累计降雨和入湖量：若流域继续少雨，个别强降雨周未必能补足累计亏缺，现有吃水和槽位限制可能延续。

• 2026年11—12月核心变量是雨季结束时的湖位和ACP对下一旱季的预测：若雨季结束时湖位仍明显偏低，2027年旱季通航压力将显著上升。

• 2027年一至二季度为限制进一步加码风险最集中窗口，核心问题是现有限制恢复还是向2023年极端状态靠近；现有资料无法可靠预测进一步调整的具体月份和幅度。

• 2026—2027年供需格局有望延续改善：需求端西芒杜逐步投产与几内亚铝土矿出口增长继续贡献长航距货量，供给端在手订单有限、未来数年船队供给增速仍处低位。

• 若强厄尔尼诺持续压低巴拿马运河流域降雨并导致雨季补库不足，运河管理局可能进一步下调吃水或削减槽位，船舶等待和绕航将继续压缩有效运力。

• 风险提示：厄尔尼诺影响程度风险、经济风险、地缘风险、假设条件变化影响测算结果风险；若当地降雨或水位好于预期，运价上行弹性可能低于预期。

推荐标的

• 行业评级：交通运输行业“看好（维持）”，国家/地区为中国。

• 招商轮船（601872）：报告推荐标的，评级“买入”，逻辑为干散货供需格局改善下运价弹性放大、极端情景下运价或超预期上涨；报告未给出目标价。

• 海通发展（603162）：报告相关标的，未评级；报告未给出目标价。