东方证券 “924”政策两周年(上)：修复资产负债表之路

摘要

本报告回顾了“924”政策发布两周年以来的经济演进，指出该政策组合并非依赖增量资金直接刺激总需求，而是通过政府化债、居民地产风险化解及企业经营融资环境修复，推动三大部门资产负债表由收缩转向修复。 目前政府现金流循环改善，企业呈现结构性扩表，居民部门修复初现曙光。 报告认为，三大部门的阶段性修复为下一步私人部门主动扩表创造了条件，但全面修复仍取决于地产企稳、收入预期及权益财富效应的持续性。

主要观点

• “924”政策核心在于修复三大部门资产负债表，而非单纯依赖增量资金刺激总需求。

• 政策出台前，中国经济经历了从居民缩表向企业缩表的传导，且政府债务风险累积。

• 政府部门通过化债和清欠改善了现金流循环，阻断了风险向企业传导。

• 企业部门融资条件改善，但扩表呈现结构性特征，集中在 AI、出海和服务消费等高景气行业。

• 居民部门资产负债表修复出现早期信号，不加杠杆的购房支出企稳。

• 居民净资产在 2024 年 Q3 触底回升，得益于地产估值拖累减轻及股票估值效应。

论述逻辑

• 地产下行导致居民资产负债表收缩（房价下跌、利率倒挂）→ 传导至企业经营现金流恶化（偿债优先、资本开支收缩）→ 政府债务风险累积（土地财政下滑）→ “924”政策组合（化债、地产止跌、货币宽松）→ 三大部门现金流循环改善与资产负债表边际企稳 → 结构性扩表（高景气行业）→ 待验证：能否转化为全行业主动扩表与居民收入预期改善。

关键展望

• 政府部门化债政策预计将继续“打补丁”，地方财政修复需关注“开源”。

• 企业扩表能否扩散取决于涨价与盈利传导。

• 居民部门全面修复取决于地产企稳、收入预期和权益财富效应。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 924 核心政策：锚定政府化债、居民地产风险化解、企业经营和融资环境修复的政策组合

图2. 新增房贷利率和存量房贷利率倒挂

图3. 从行政清欠到化债协同，专项债和再贷款工具下的新一轮清欠

图4. ），股债融资现金流同比增速回升快于偿债付息分红现金流（

图6. 已进入扩表阶段：有色、电子、计算机、汽车、交通运输、商贸零售、社会服务

图7. 随股价上涨，居民股票资产净流入持续增加