2026-09-06 · 粤开证券 · 宏观策略

【粤开宏观】城投化债的成效与挑战——2025年城投年报观察(一)

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

报告以3055家披露2025年财报的已发债城投为初始样本、经筛选保留2168家，从总量、结构、成本三个维度评估一揽子化债政策成效。总量端，2025年末全国城投有息债务71.2万亿元、同比增长6.0%，增速自2016年（当年23.8%）以来大幅回落；12个重点化债省份仅增1.9%、低于全国4.1个百分点，贵州、黑龙江、青海余额分别下降1.5%、2.9%、7.1%，而江苏、浙江、四川、山东以11.2、9.7、6.3、5.0万亿元的余额居全国前四位。结构与成本端，非标债务降至5.4万亿元、较2024年末下降3.3%，重点化债省份非标合计4517亿元、下降18.3%，重庆、天津、云南、广西、宁夏分别压降9.9%、28.6%、36.4%、48.8%、63%；平均年化融资成本降至4.23%、较2024年下降0.45个百分点。挑战端，剔除部分经营性债务后与政府信用关联度较高的债务仍约36万亿元，资产负债率中位数升至60.5%，短期债务占比27.6%而现金短债比中位数仅0.35。盈利与融资端，城投净利润下降22.7%、连续四年下滑，ROE与ROA中位数仅0.8%和0.3%；筹资净流入3.5万亿元仅相当于2023年高点的70%，城投债净融资-5907亿元、连续两年为负。报告核心判断是风险缓释更多依赖政策支持与城投“少投资、少举债、少花钱”，而非内生偿债能力修复，并建议短期防风险、中期培育可持续现金流、长期深化投融资体制改革。

主要观点

城投化债取得积极成效，债务风险总体缓释，体现为总量扩张放缓、债务结构优化、融资成本压降三方面。

2025年末全国城投有息债务总规模71.2万亿元、增长6%，增速自2016年（当年23.8%）以来大幅回落，受化债政策约束与基建投资增速下行双重影响。

区域分化明显：江苏、浙江、四川、山东城投有息债务余额11.2、9.7、6.3、5.0万亿元居前四位；12个重点化债省份仅增1.9%、低于全国4.1个百分点，贵州、黑龙江、青海分别下降1.5%、2.9%、7.1%，宁夏因省级平台国企战略性重组增长17.9%。

非标债务规模与占比同步下降：2025年末非标债务5.4万亿元、较2024年末下降3.3%，占有息债务7.6%、中位数降至6.1%；有息债务中贷款占比65.7%、债券22.6%。

重点化债省份非标压降成效显著：12省非标合计4517亿元、下降18.3%、降幅高于全国15个百分点，重庆、天津、云南、广西、宁夏分别下降9.9%、28.6%、36.4%、48.8%、63%；但浙江、福建非标逆势增长24.7%、10.3%。

融资成本连续三年下行：2025年平均年化融资成本4.23%、较2024年下降0.45个百分点、较2022年下降1.19个百分点；天津、甘肃、重庆分别下降1.85、1.27、0.87个百分点，重庆综合融资成本4.85%居全国首位。

存量包袱仍重：剔除部分经营性债务后，与政府信用关联度较高的债务规模仍有约36万亿元；城投资产负债率中位数升至60.5%、较上年上升0.8个百分点。

债务短期化风险突出：短期债务增长9.8%、占有息债务27.6%（中位数28.4%、较上年提高0.9个百分点），现金短债比中位数仅0.35，现金储备不足以覆盖短期债务。

内生造血能力弱化：主营业务收入下降1.6%、连续两年负增长，净利润下降22.7%、自2022年以来连续四年下滑，剔除政府补助则连续四年亏损；ROE、ROA中位数分别降至0.8%和0.3%。

外部融资功能尚未恢复：筹资净流入3.5万亿元、仅相当于2023年高点的70%，城投债净融资-5907亿元、连续两年为负；经营现金流改善源于支出收缩（购买商品、接受劳务支付减少0.6万亿元），投资净流出4.25万亿元、连续三年收缩。

三大现金流净额合计由2024年的-0.6万亿元回升至2025年的0.3万亿元，为2022年以来首次转正，但改善主要依赖政策性外力与“少花钱”而非“多赚钱”。

政策建议按短中长期展开：短期用好债务置换与清欠防风险，中期提升资产收益率、培育可持续经营性现金流，长期纳入地方债务统一监管、深化投融资体制改革，并细化为分类推进债务重组、清理政府拖欠账款、提高存量资产经营效率（资产证券化、REITs等）、健全债务管理长效机制、理顺公益性与经营性项目资金来源五条路径。

论述逻辑

城投财报是观察隐性债务化解进展的窗口（3055家披露、筛选后2168家样本）→ 总量端：有息债务71.2万亿元、增速6%回落至近十年低位，重点化债省份仅增1.9%，总量扩张受控 → 结构端：非标债务降至5.4万亿元、占比7.6%，重点省份非标降幅达18.3%，高风险债务持续压降 → 成本端：年化融资成本4.23%、连续三年下行，付息压力减轻 → 但挑战并存：与政府信用关联债务约36万亿元、资产负债率中位数60.5%仍在上升，短期债务占比27.6%而现金短债比仅0.35，净利润连续四年下滑、ROE中位数0.8%，筹资净流入仅为2023年高点70%、城投债净融资连续两年为负 → 由此推出核心判断：风险缓释是政策支持与城投“少投资、少举债、少花钱”的共同结果，而非内生偿债能力修复 → 政策上按短、中、长期递进：债务置换清欠防风险 → 提升资产收益率、培育可持续现金流 → 纳入统一监管、深化投融资体制改革，从源头遏制新增隐债。