德意志银行：德银 李宁（2331.HK）26年第二季度：盈利复苏因利润率压力而被推迟

摘要

公司1H26收入同比增长2.8%至152亿元人民币、净利润增长4.5%至18.2亿元，盈利增长主要靠税率下降而非经营杠杆改善。 管理层将全年收入指引由中高个位数增长下调至低个位数增长，利润率指引由高个位数下调至中高个位数区间，反映更促销的行业环境及Curry品牌合作带来的增量投入。 德银更新模型预计2026年收入增长4.9%、净利率7.6%、净利润23亿元（调整后27亿元），同比下滑20%，并将FY27净利润预测下调至23亿元（核心口径26亿元）。 品类上服装增长11.8%、鞋类仅增0.6%，约占总销售54%的跑鞋下滑2%，篮球下滑13%，羽毛球亦转跌；期末门店7,579家、较年初净减30家。

主要观点

• 1H26业绩基本符合已下修预期：收入同比+2.8%至152亿元，净利润同比+4.5%至18.2亿元，盈利增长主要由更低税率而非更强经营杠杆支撑

• 管理层双降指引：全年收入指引由中高个位数增长下调至低个位数增长，该下调已被市场普遍预期

• 更大的负面意外来自利润率重置：促销环境加剧叠加Curry合作的增量品牌投入，管理层将利润率指引由高个位数下调至中高个位数区间，关键不确定性在于压力持续时长

• Curry合作为多年期、FY26仅含半年影响，相关费用自2H26起更明显推高SG&A比率，利润率压力可能延续至FY27、拖慢利润复苏并限制中期盈利能见度

• 渠道与门店：加盟、DTC、电商分别占收入46.0%、23.1%、29.7%；期末门店7,579家、较年初减少30家（加盟+38、直营-66），网络扩张近期支撑有限

• 目标价下调轨迹：2026年3月22日23.30港元→6月2日20.10港元→7月6日18.50港元→本次15.2港元，期间评级均为持有

论述逻辑

• 1H26业绩基本符合预期（市场已因疲弱的2026年经营更新下修收入预期）→ 但利润率指引下调构成更大负面意外（促销环境加剧+Curry合作增量投入）

• → Curry合作为多年期、FY26仅含半年影响，费用将延续至FY27 → 利润复苏放缓、中期盈利能见度受限，重估依据弱化

• → 基于DCF估值（2%无风险利率、贝塔1.8、6.0%股权风险溢价）将目标价由18.5港元下调至15.2港元（隐含13倍2026E市盈率），维持持有评级

关键展望

• 利润率压力可能延续至FY27，利润复苏节奏与中期盈利能见度是核心观察点

• 上行催化剂需等待：流水企稳、新Curry品牌产品上市、盈利能见度改善

• 跑鞋新品节奏：管理层计划在推出飞电7与赤兔Ultra前先清理库存、维护长期定价权，这可能进一步推迟流水复苏

• 风险清单：下行包括消费疲弱与客流下降、国内外竞争加剧侵蚀份额、库存过剩导致超预期折扣、营销成本超预期且回报兑现慢于预期；上行包括中国奥委会及Curry品牌合作提升品牌资产带动中国与海外销售、供应链与库存管理改善提升经营效率、政府额外刺激支持运动服饰行业与消费复苏