伯恩斯坦：ASML 2025年第四季度：市场非理性是机会

原标题：ASML Q4 2025: Market irrationality is an opportunity

摘要

伯恩斯坦维持ASML“跑赢大盘”评级，目标价从1400欧元上调至1600欧元，基于40倍2027年每股收益40.6欧元。尽管ASML第四季度业绩强劲，但股价因产能、利润率担忧和获利回吐下跌2%，伯恩斯坦认为这创造了买入机会。第四季度净订单达132亿欧元，几乎是市场预期的两倍，创历史新高，其中内存占56%，逻辑占44%。营收97.2亿欧元略高于预期，毛利率52.2%符合预期。2026年营收指引为340-390亿欧元，高端显著高于350亿欧元的共识。管理层重申2030年营收440-600亿欧元、毛利率56-60%的目标。伯恩斯坦上调了未来五年营收预测，认为EUV需求由先进逻辑和DRAM驱动，DUV贡献稳定。

主要观点

• 第四季度净订单132亿欧元，环比增长144%，同比增长86%，比2023年第四季度92亿欧元的纪录高出40%以上，几乎是市场预期68.5亿欧元的两倍。
• 内存占订单的56%，逆转了此前逻辑主导的格局；EUV订单74亿欧元，约40套系统，占总订单56%。
• 第四季度营收97.2亿欧元，环比增长29%，同比增长5%，略高于市场预期；系统销售额76亿欧元，环比增长37%，同比增长7%。
• 毛利率52.2%，高于市场预期的51.9%，尽管确认了2套高数值孔径EUV系统（HNA），这些系统稀释利润率。
• 运营利润率35.3%，低于市场预期的36.0%，因研发和销售管理费用高于预期；每股收益7.35欧元，略低于市场预期。
• 积压订单从320亿欧元增至388亿欧元，其中EUV占65%，非EUV占35%，非EUV中约20%来自中国。
• 2026年营收指引340-390亿欧元，高端显著高于350亿欧元的共识；指引范围取决于客户洁净室可用性；下半年强于上半年。
• 毛利率指引51-53%略软，因产品组合，部分被更高EUV单元和安装基础管理抵消。
• 产能紧张但不构成瓶颈：ASML认为自身不会成为行业瓶颈；长交期项目已锁定，但移动率提升需逐步进行（招聘、培训），预计2026-2027年环比上升。
• 高数值孔径EUV（HNA）采用按计划推进：第四季度确认2套5200B系统，预计2026年将有更多订单；管理层提到逻辑和DRAM客户在HNA采用上“并驾齐驱”，新订单预计在2026年下半年。
• 中国2026年营收预计下降约20-25%（伯恩斯坦认为过于保守）；光刻强度增加，DRAM向下一代节点迁移并最终转向4F2，将同时增加DUV和EUV需求。

论述逻辑

ASML第四季度业绩强劲，但股价因市场对产能和利润率的担忧而下跌，伯恩斯坦认为这是非理性反应。创纪录的订单（132亿欧元）和积压订单（388亿欧元）表明需求旺盛，尤其是内存驱动的EUV订单。2026年营收指引高端超预期，管理层重申2030年长期目标。尽管毛利率指引略软，但由产品组合导致，而非基本面恶化。产能虽紧张但非瓶颈，且移动率将逐步提升。因此，伯恩斯坦上调盈利预测和目标价，维持“跑赢大盘”评级，认为当前股价提供了买入机会。

关键展望

• 2026年营收指引340-390亿欧元，高端显著高于350亿欧元共识；下半年强于上半年。
• 毛利率指引51-53%，略软但可接受。
• 2026年HNA新订单预计在下半年出现。
• 中国营收预计下降约20-25%。
• 2030年目标：营收440-600亿欧元，毛利率56-60%。
• 风险：客户洁净室可用性、移动率提升速度、中国需求下降幅度超预期。

推荐标的

• ASML Holding NV (ASML.NA)：评级“跑赢大盘”，目标价1600欧元（此前1400欧元），基于40倍2027年每股收益40.6欧元。ASML是伯恩斯坦的首选股。
• ASML (ASML US)：目标价1911美元（此前1642美元）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。