摩根大通 中金公司（3908.HK）模型更新

摘要

摩根大通以2026年二季度实际业绩为基准更新中金公司模型：因经纪费率竞争压力持续而下调中国经纪收入，同时因CXMT相关投资收益的正贡献上调投资收入，净口径下2026-28年净利润预测调整为+2.8%/-0.2%/-0.1%；2026E调整后EPS由2.67元上调2.9%至2.75元，2027E由2.59元微降0.2%至2.58元。 报告维持Overweight评级，Jun-27目标价不变于30.00港元（14 Sep 26股价19.88港元）。 看多逻辑维持三点：中金独树一帜地受益科技板块增长周期、是机构业务复苏的关键受益者、收购两家小型券商与现有业务互补并将支撑盈利与EPS增长。 预测FY26-28E净收入44,767/56,162/61,601（Rmb mn）、调整后净利15,395/20,463/22,859（Rmb mn），调整后EPS增速46.5%/-6.0%/11.7%，ROE由FY25A的9.4%升至FY28E的12.0%。 风险包括市场大幅修正引发政府干预（平准基金出资、暂停IPO审核）以及资本密集型业务增长可能引致股权融资摊薄。

主要观点

• 摩根大通以2Q26实际业绩为基准更新中金公司模型，净口径下2026-28年净利润预测分别调整+2.8%/-0.2%/-0.1%，整体影响温和。

• 下调中国经纪收入预测，反映经纪费率因竞争而持续承压。

• 上调投资收入预测，纳入CXMT相关投资收益的正贡献。

• 关键调整幅度：2026E调整后EPS由2.67元上调至2.75元（+2.9%），2027E由2.59元微降至2.58元（-0.2%）。

• 维持Overweight评级，Jun-27目标价维持30.00港元不变，对应14 Sep 26收盘价19.88港元有显著上行空间。

• 投资逻辑维持三大支柱：中金独树一帜受益科技板块增长周期、是机构业务复苏的关键受益者、收购两家小型券商与现有业务互补并支撑盈利与EPS增长。

• 估值方法：FY26-28E股息DDM叠加ROE-g/COE-g终值法，关键假设为无风险利率1.8%、股权风险溢价8.0%、beta 1.15x、长期增长率4.5%。

• 盈利预测明细：FY26-28E经纪佣金12,390/15,496/15,846（Rmb mn）、交易收入20,171/25,152/28,162、净收入44,767/56,162/61,601、调整后净利15,395/20,463/22,859。

• 增速与回报路径：调整后EPS增速FY26E 46.5%、FY27E -6.0%、FY28E 11.7%；ROE由FY25A的9.4%升至FY26-28E的11.7%/11.9%/12.0%。

• 评级与目标价的下行风险：一是市场大幅修正触发政府干预（如向平准基金出资、暂停IPO审核）；二是资本密集型业务增长更快，可能引致股权融资并带来摊薄风险。

论述逻辑

• 2Q26业绩落地 → 模型更新：经纪费率竞争压力持续 → 下调中国经纪收入；CXMT相关投资收益为正贡献 → 上调投资收入 → 两项相抵后2026-28年净利预测净调整+2.8%/-0.2%/-0.1%，26E调整后EPS上调2.9%至2.75元、27E微降0.2%至2.58元 → 三大投资逻辑（科技增长周期受益、机构业务复苏、收购两家小券商互补）未变 → DDM+ROE-g/COE-g估值下Jun-27公允价值Rmb26.1、目标价30港元维持 → 维持OW评级。

关键展望

• 目标价验证点：Jun-27目标价30.0港元维持不变，评级Overweight，估值基于FY26-28E股息DDM与ROE-g/COE-g终值。

• 盈利路径：FY26-28E净收入预测44,767/56,162/61,601（Rmb mn），调整后净利15,395/20,463/22,859（Rmb mn），调整后EPS 2.75/2.58/2.89元，对应EPS增速46.5%/-6.0%/11.7%。

• 回报指标展望：FY26-28E ROE为11.7%/11.9%/12.0%，FY28E股息率2.9%；每股派息DPS预测0.33/0.44/0.49元。

• 风险窗口：若市场大幅修正触发政府干预（平准基金出资、暂停IPO审核），或资本密集型业务增长引发股权融资摊薄，将构成评级与目标价的下行风险。

推荐标的

• 中国国际金融（China International Capital Corporation，3908.HK）：评级Overweight（增持），Jun-27目标价HK$30.00（维持不变），现价HK$19.88（14 Sep 26）；理由：受益科技板块增长周期、机构业务复苏，收购两家小型券商支撑盈利与EPS增长。

• 分析师Peter Zhang的覆盖范围还包括（本报告未对其给出新评级或目标价）：CITIC Securities - A (600030.SS)、CITIC Securities - H (6030.HK)、China Cinda Asset Management (1359.HK)、China Galaxy Securities (6881.HK)、China Merchants Securities - A (600999.SS)、China Merchants Securities - H (6099.HK)、East Money - A (300059.SZ)、GF Securities - A (000776.SZ)、GF Securities - H (1776.HK)、Guotai Haitong Securities - A (601211.SS)、Guotai Haitong Securities - H (2611.HK)、Huatai Securities - A (601688.SS)、Huatai Securities - H (6886.HK)、Noah Holdings Ltd (NOAH)。