摩根士丹利：哔哩哔哩：游戏管线与AI顺风提升股票潜力

原标题：The last upcycle (2Q24-2Q25) was primarily driven by the success of San Mou

摘要

摩根士丹利将哔哩哔哩（BILI.O）评级从Equal-weight上调至Overweight，目标价从25美元上调至31美元，认为近期回调后估值具有吸引力。报告指出，B站游戏业务将在2026年下半年进入新上升周期，由三款新游戏驱动，其中《三国志：王道天下》（简称“三王”）预计2026年四季度上线，年化流水可达17亿元人民币。AI采用为B站带来DAU增长、创作者效率提升、成本降低及新广告主群体等多重利好。尽管“三谋”与“三王”同属三国SLG品类，但目标用户不同，预计内部竞争可控。B站是少数核心业务与AI顺风均能带来盈利超预期的中国互联网公司。

主要观点

• 评级从Equal-weight上调至Overweight，目标价从25美元上调至31美元，基于游戏管线可见度提升、AI采用顺风持续及近期回调后的估值吸引力。
• B站游戏业务将在2026年下半年进入新上升周期，由三款新游戏驱动：三王（预计2026年四季度上线，年化流水17亿元）、NCard和Lumi Master。
• 上一轮上升周期（2024年二季度至2025年二季度）主要由《三国志：谋定天下》（三谋）驱动，季度游戏收入从10亿元升至17亿元。
• 三谋自2025年三季度进入自然下行周期，收入降至约15亿元，尽管2025年四季度《逃离鸭克夫》带来惊喜。
• 市场共识预计2027年游戏收入68亿元，而摩根士丹利预测78亿元，认为新游戏贡献尚未被充分计入，尤其是近期股价回调后。
• 三谋与三王虽同属三国SLG品类，但三谋为轻度SLG体验，三王面向硬核SLG用户，主要与阿里《三国志·战略版》及网易《率土之滨》竞争，内部竞争可控。
• AI采用为B站带来四方面利好：通过更好识别和推广优质内容加速DAU和时长增长；通过AI视频生成工具提升创作者效率和内容供给；通过AI辅助编码降低成本；AI B2C应用成为平台新兴广告主群体。
• B站创作者收入去年广泛增长，反映生态系统健康；平台用户平均年龄26-27岁，购买力上升，消费需求多元化。
• B站作为跨行业广告渠道持续获得吸引力，表现优于整体在线营销市场。
• 维持2026年EPS预测基本不变，上调2027-28年手游收入17%，EPS上调2-3%。

论述逻辑

报告从B站游戏管线可见度提升出发，指出三款新游戏（三王、NCard、Lumi Master）将在2026年下半年驱动游戏收入新一轮增长，而市场共识尚未充分反映这一增量。同时，AI采用在用户增长、内容供给、成本优化和广告变现四个维度为B站带来结构性顺风，且平台年轻用户消费力上升进一步支撑广告业务。基于这些因素，报告认为B站是少数核心业务与AI均能带来盈利超预期的中国互联网公司，因此上调评级和目标价。

关键展望

• 2026年下半年游戏收入拐点，主要催化剂为三王（预计4Q26上线）及其他新游戏。
• 2027年游戏收入预测：摩根士丹利78亿元 vs 市场共识68亿元。
• 2027-28年手游收入上调17%，EPS上调2-3%。
• 风险包括新游戏表现不及预期、AI采用进度慢于预期、行业竞争加剧。

推荐标的

• Bilibili Inc (BILI.O)：评级Overweight，目标价31美元，当前股价23.76美元（2026年4月10日），上行空间约30%。理由：游戏管线进入新上升周期，AI采用顺风持续，估值在近期回调后具有吸引力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。