中金公司 传媒互联网行业港股游戏公司1H26：存量产品稳健运营，AI深化提效，关注新品周期与全球化拓展

摘要

中金公司复盘港股游戏公司1H26：头部厂商保持韧性，头部公司整体业绩符合预期，中小厂商表现分化。 收入端热点新游相对稀缺，腾讯《三角洲行动》《无畏契约》、网易《梦幻西游》《燕云十六声》、心动公司《火炬之光》等次新游凭借长线内容运营及做深付费推动流水爬坡贡献增量；多端化趋势下，《三角洲行动》《洛克王国：世界》《燕云十六声》等移动、PC双端互通游戏流水表现突出。 利润端呈三类分化：网龙《魔域》长线运营叠加AI提效、收入平稳但利润改善较多；百奥因新游推广开支增加导致亏损扩大；青瓷游戏、友谊时光靠投资收益贡献利润增量。 AI应用继续深化向全链路渗透，AI Coding向任务级Agent延伸，动画、建模和3D资产生成可用性明显提升，腾讯《三角洲行动》团队已将混元3D用于资产生成。 报告认为各厂商储备产品丰富，重磅新品有望成为游戏公司重要增量来源，核心关注网易《无限大》(2027/1/15)、腾讯《王者万象棋》(2026/9/10已上线)、哔哩哔哩《闪耀吧！ 噜咪！ 》(2026/9/17)、心动公司《仙境传说RO：守护永恒的爱2》(2027年)。 核心推荐网易、心动公司，关注存量游戏的持续运营能力及新产品对业绩催化和估值提振；风险为行业政策变化、用户娱乐意愿降低及AI降低制作门槛加剧竞争。

主要观点

• 1H26头部厂商保持韧性，头部公司业绩符合预期，中小厂商表现分化

• 收入端由次新游驱动增长：热点新游稀缺背景下，多款次新游凭借长线内容运营及做深付费推动流水爬坡，贡献收入增量

• 腾讯《三角洲行动》《无畏契约》、网易《梦幻西游》《燕云十六声》、心动公司《火炬之光》等次新游是收入增量代表

• 多端化趋势下，移动、PC双端互通游戏流水表现突出，包括腾讯《三角洲行动》《洛克王国：世界》、网易《燕云十六声》

• 利润端三类分化之一——运营提效释放利润弹性：网龙核心IP《魔域》长线运营叠加AI提效，收入平稳但利润整体改善较多

• 利润端三类分化之二——新游投放前置短期压制利润：百奥《乱涂！彩世界！》《夜幕之下》相继上线推动收入增长，但推广开支增加导致亏损扩大

• 利润端三类分化之三——投资收益贡献增量：青瓷游戏、友谊时光

• AI应用继续深化、向全链路渗透：AI Coding能力提升推动AI应用向任务级Agent等更完整的开发流程延伸

• 多模态及3D模型能力进步，动画、建模和3D资产生成可用性明显提升，腾讯《三角洲行动》团队已将混元3D用于资产生成

• 各厂商储备产品丰富，报告认为重磅新品有望成为游戏公司重要增量来源

• 核心推荐网易、心动公司，关注存量游戏的持续运营能力，以及新产品对业绩催化和估值提振

• 风险提示：行业政策变化、用户娱乐意愿降低、AI降低制作门槛加剧竞争

论述逻辑

• 1H26财报复盘 → 头部公司业绩稳健符合预期、中小厂商分化 → 收入端：热点新游稀缺，次新游长线运营及做深付费推动流水爬坡贡献增量，叠加多端化趋势下移动、PC双端互通游戏流水突出 → 利润端三类分化：产品运营提效释放利润弹性（网龙《魔域》+AI提效）、新游投放前置短期压制利润（百奥亏损扩大）、投资收益贡献增量（青瓷游戏、友谊时光）→ AI应用继续深化向全链路渗透，AI Coding向任务级Agent延伸、多模态与3D生成可用性提升 → 储备产品丰富、重磅新品有望成为重要增量来源 → 落脚核心推荐网易、心动公司，关注存量运营能力与新品对业绩催化和估值提振

关键展望

• 新品验证点：核心关注网易《无限大》(2027/1/15)、腾讯《王者万象棋》(2026/9/10已上线)、哔哩哔哩《闪耀吧！噜咪！》(2026/9/17)、心动公司《仙境传说RO：守护永恒的爱2》(2027年)等游戏的进展

• 风险因素：行业政策变化、用户娱乐意愿降低、AI降低制作门槛加剧竞争

推荐标的

• 核心推荐：网易、心动公司，理由是关注存量游戏的持续运营能力，以及新产品对业绩催化和估值提振（报告未给出评级与目标价）

• 腾讯：次新游《三角洲行动》《无畏契约》贡献增量、双端互通流水突出，《王者万象棋》2026/9/10已上线，混元3D已用于《三角洲行动》资产生成

• 心动公司：核心推荐标的，《火炬之光》流水爬坡，储备新品《仙境传说RO：守护永恒的爱2》(2027年)

• 网易：核心推荐标的，《梦幻西游》《燕云十六声》流水表现突出，储备新品《无限大》(2027/1/15)

• 网龙：《魔域》长线运营叠加AI提效，收入平稳但利润整体改善较多

• 百奥：新游上线推动收入增长，但推广开支增加导致亏损扩大

• 哔哩哔哩：储备新品《闪耀吧！噜咪！》(2026/9/17)

• 青瓷游戏、友谊时光：投资收益贡献利润增量