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摩根大通 硬件与网络设备行业：2026年美国全明星大会要点总结

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摘要

摩根大通在伦敦举办2026年美国全明星大会期间，与Cisco及Coherent管理层举行了投资者会议与炉边谈话，整体讨论围绕加速的AI驱动数据中心扩建、超大规模云厂商需求、下一代网络与光基础设施、技术切换及支撑增长的产能与供应链要求。 Cisco的FY27营收增速展望为+15% y/y，大致拆分为超大规模云厂商增长、已实施的提价与核心业务三大块，管理层把FY27增速回落定性为可见度与节奏问题而非底层驱动走弱；超大规模订单常提前六至九个月下达、预订口径只计90天内发货订单，报告口径订单低估需求可见度，FY26超大规模订单组合为60% Silicon One系统、40%光模块。 Cisco目标FY29在所有高性能网络设备中采用Silicon One，约$40 bn校园交换机临近最后支持日、整体临近生命周期末的装机基数代表未来数年$100 bn机会，FY27指引未受供给约束，毛利率下滑被形容为温和。 Coherent受益于数据中心增长与scale-up网络铜转光两个独立长期驱动，后者连接数约为scale-out的10倍；Sep-Q指引隐含>50% y/y pro forma增速，管理层预计FY27结束前首次达到单季$3 bn营收。 供给而非需求约束Coherent增长，公司正以24个月将InP产能扩大四倍且整个扩产计划已售罄；毛利率从FY24的34%升至指引的40.5%，目标>42%。 PhotonLink收入将于C4Q开始放量且毛利率高于公司平均，LTA多为take-or-pay结构（Nvidia被援引为例、目标18个月回本），中国收入占比约~10%。 报告覆盖的两只标的评级均为OW。

主要观点

  • Cisco FY27营收增速展望为+15% y/y，大致分为超大规模云厂商增长、已实施的提价与核心业务三块（网络双位数增长、安全/可观测性年末达高个位数、服务改善至持平至低个位数）；管理层将下半年增速回落定性为可见度与节奏问题而非底层驱动走弱，并表示对F1Q27收入可见度更好。
  • 超大规模云厂商订单低估需求可见度：订单常提前六至九个月下达，而Cisco预订口径只计入预计90天内发货的订单，更长期承诺计入backlog；FY26超大规模订单组合为60% Silicon One系统、40%光模块，FY27预计不会实质改变。
  • Silicon One的价值不止于作为对Broadcom的第二供应：可编程性、系统级设计、机架空间/功耗效率与供应链控制是关键差异化；Cisco已与超大规模厂商合作超过五年，并反驳份额提升主要源于供给受限环境的说法，目标到FY29在所有高性能网络设备中采用Silicon One，成为更大规模买家后将提升对TSMC的杠杆并获得更好的路线图可见度。
  • Cisco认为凭借深缓冲路由器、Silicon One与Acacia光器件的组合，自己在scale-across机会中处于有利位置，机会已通过P200设计胜出与Acacia活动开始兑现；scale-across本身每GPU承载的带宽/内容量显著更高。
  • 企业网机会由老化装机与安全需求双轮驱动：约$40 bn校园交换机临近最后支持日，整体临近生命周期末的网络装机基数代表未来数年$100 bn机会；Catalyst 4000预计CY26年底到达停服时点、Catalyst 6000次年跟进，竞争预计发生在设备层面，Cisco瞄准进行网络、安全、可观测性与软件等更大架构变革的大型企业。
  • 安全与可观测性增长此前远低于Cisco的增长雄心（部分归因于市场复杂性与Splunk客户转向云订阅的组合切换），但新组合增长更好，管理层认为安全已转过拐点，预计FY27结束时达到高个位数增长。
  • Cisco供应被描述为紧张但未约束FY27：公司已提高库存、下达预购承诺、签署长期协议，最紧张处在光器件尤其激光器，同时部分产品降低内存需求并使用供应商多元化；FY27指引未受供给约束并为需求小幅上行留有缓冲。
  • FY27毛利率下滑被形容为温和，因硬件增速快于软件、安全与服务等高毛利部分；Cisco强调组合问题广于投资者认知的超大规模云厂商组合，企业在售硬件同样增多，而软件与服务趋势滞后于硬件部署并随时间逐步确认。
  • Coherent认为光学行业受益于两个独立的长期驱动——数据中心持续增长与scale-up网络由铜转光的转换；后者连接数约为scale-out的10倍，因此被视为光学的巨大增量机会而非仅仅是数据中心capex增长的函数，关键争论在于各超大规模厂商的采用节奏。
  • 新发布的PhotonLink旨在同时支持CPO、NPO与chip-to-chip光互连，Coherent的差异化在于主要光子构件均为自研并可集成完整方案，已在上述应用中获得超过25个engagement，并对CPO与NPO保持技术中立（内容机会大体相似）；PhotonLink收入将于C4Q开始放量，毛利率高于公司平均。
  • Coherent FY27增速应超过FY26：Sep-Q指引隐含>50% y/y pro forma增长，管理层预计FY27结束前首次达到单季$3 bn营收水平；增长由现有产品（尤其可插拔TRx）与PhotonLink、OCS、multi-rail等新平台在强劲底层需求之上叠加驱动，而非替代现有增长驱动。
  • 供给而非需求约束Coherent增长：需求已超过可用制造产能，公司正以24个月将InP产能扩大四倍、较上一年已翻倍，且整个扩产计划已售罄，产能预计在当前计划之后继续扩张但受建厂、装机与培训操作员的物理条件制约；公司拥有每年超过1bn VCSEL阵列产能，scale-up预计混合使用InP与VCSEL、scale-out仍以InP为主。
  • 毛利率扩张来自提价、组合优化与结构性降本：从FY24的34%升至指引的40.5%、目标>42%且管理层预期进一步扩张；转向6英寸InP预计每片晶圆产出超过4倍器件而成本不到3英寸晶圆一半；LTA多为固定量、常为take-or-pay结构，客户可出资建设专属产能（Nvidia被援引为例，目标18个月回本）；关键光子原料主要产自美国与欧洲，中国收入占比约~10%；此外Thermadite热管理材料用于替代铜冷板、可让GPU以更高利用率运行，激光技术还能量聚变视为更长期机会。

论述逻辑

  • 摩根大通在伦敦主办2026年美国全明星大会 → 分别与Cisco（投资者关系总监Emily Hunt）及Coherent（CEO Jim Anderson等）举行投资者会议与炉边谈话 → Cisco线：FY27 +15%指引被拆解为超大规模云厂商、提价与核心业务三块 → 订单与收入缺口源于超大规模厂商提前六至九个月下单叠加90天预订口径 → 报告口径订单低估需求可见度 → Silicon One的差异化与FY29全覆盖目标、叠加深缓冲路由器/Acacia光器件组合 → 支撑scale-across份额逻辑 → 校园交换机停服（约$40 bn）与生命周期末装机（$100 bn）构成企业网多年更新机会 → 供给紧张但FY27指引未受约束、毛利率下滑温和 → Coherent线：数据中心扩张与scale-up铜转光（连接数约10x于scale-out）构成双重长期驱动 → PhotonLink对CPO/NPO/chip-to-chip的中立布局与25+ engagements拓宽内容机会 → Sep-Q >50% pro forma指引与单季$3 bn目标验证FY27加速 → 需求超产能、InP产能24个月翻四倍且售罄 → 提价+组合优化+6英寸InP降本推动毛利率34%→40.5%（目标>42%）→ take-or-pay LTA与客户出资专属产能（Nvidia例、18个月回本）降低扩产资本风险 → 西方光子产地与中国~10%收入占比支撑供应链韧性叙事 → Thermadite散热材料打开AI计算密度相关的增量机会。

关键展望

  • Cisco：F1Q27收入可见度更好，但2H基数转难，FY27增速回落被定性为可见度与节奏问题；安全/可观测性预期FY27结束时达到高个位数增长。
  • Cisco：目标到FY29在所有高性能网络设备中采用Silicon One；Catalyst 4000预计CY26年底到达停服时点、Catalyst 6000次年跟进；FY26超大规模订单60%/40%组合在FY27预计不会实质改变。
  • Coherent：PhotonLink收入将于C4Q开始放量且毛利率高于公司平均；FY27增速应超过FY26，Sep-Q指引隐含>50% y/y pro forma增长，管理层预计FY27结束前首次触及单季$3 bn营收。
  • Coherent：毛利率目标>42%且管理层预期超出该水平进一步扩张；InP扩产已售罄，产能预计在当前计划后继续扩张但受建厂/装机/培训的物理节奏约束；行业层面的关键争论是各超大规模厂商采用铜转光的节奏。
  • 风险与制约：Cisco供给最紧张处在光器件尤其激光器，企业网装机竞争预计发生在设备层面；Coherent增长受供给而非需求约束、扩产节奏受建厂等物理条件限制。报告未给出目标价，仅列示截至2026年9月25日收盘的股价与OW评级。

推荐标的

  • Cisco (CSCO)：评级OW（增持），报告载列股价$106.70（截至2026年9月25日收盘）；纪要强调FY27 +15%增速指引、超大规模订单低估需求、Silicon One与企业网更新机会及FY27指引未受供给约束。
  • Coherent Corp (COHR)：评级OW（增持），报告载列股价$295.83（截至2026年9月25日收盘）；纪要强调光互连双重长期驱动、FY27增速超FY26、供给约束下的毛利率扩张与LTA降低产能投资风险。

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