2026年一季度货币政策委员会例会学习心得：风险于外，以静制动

摘要

华创证券发布2026年一季度货币政策委员会例会学习心得。 央行本次例会在国内经济展望、政策基调等方面与2025年四季度几乎一字未改，但在外部环境观测层面新增"地缘冲突和经贸冲突多发频发"及"外部冲击"表述，并删除"防范汇率超调风险"。 结构性工具层面，央行删去"用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排"，将"维护资本市场稳定"升级为"维护金融市场稳定运行"，或意味着短期重点从增强资本市场购买力转向防范全球震荡带来的流动性风险。 利率传导上新增"规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用"，暗示在净息差压力下LPR下行仍面临难度。 报告判断当前货币政策"以静制动"：缺乏借款人背景下加大再贷款和降准概率不高；调降存款利率掣肘在于担忧"羊群效应"，调降贷款利率掣肘在于银行净息差稳定；经济修复更依赖中游高端制造等新动能，降息不再是必要条件，维持央行或不降息判断。 对权益市场，本轮全球风险重估期间中国资产展现极强避险特征和相对韧性，看好海外收入敞口高、行业格局优异的中游制造公司；对债券市场，降准降息预期进一步压低，长债收益率"易上难下"。

主要观点

• 央行在外部环境观测层面新增"地缘冲突和经贸冲突多发频发"及"外部冲击"表述，国内经济展望、政策基调等几乎一字未改

• 央行删去"用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排"表述，并将"维护资本市场稳定"改为"维护金融市场稳定运行"

• 央行短期重点或从增强资本市场购买力转化为防范全球震荡所带来的流动性风险

• 本轮全球资本市场风险重估期间，中国资产展现极强避险特征和相对韧性，是大经济体中指数调整最小的国家

• 利率传导层面央行新增"规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用"表述，暗示在净息差压力下LPR利率下行仍面临一定难度

• 央行删除"防范汇率超调风险"表述，后续汇率双向浮动、弹性增强或是常态，在汇率上赌单边存在较大风险

• 当下货币主要问题仍是缺乏借款人，居民贷款增速持续回落、企业中长期贷款增速维持低位，因此央行加大再贷款和降准的概率或均不算高

• 维持央行或不降息判断：调降存款利率掣肘在于担忧"羊群效应"，调降贷款利率掣肘在于银行净息差稳定

• 暂时也无需担忧国内央行加息：历史经验核心CPI同比突破2%、CPI同比突破3%、PPI同比突破6%满足其二才触发加息，当前压力测试下远未达标

• 本轮经济修复更依赖中游高端制造为代表的新动能，与地产旧动能相比更依赖出口和直接融资，降息不再是经济持续修复的必要条件

• 结构性工具仍将是短期央行工作焦点，重点关注扩大内需、科技创新、中小微企业等领域

• 对债券市场，本次货政例会进一步压低降准降息预期，只要经济持续修复预期无法证伪，长债收益率仍是易上难下的资产

论述逻辑

• 外部冲击（地缘冲突和经贸冲突多发频发）→ 全球金融市场波动加大

• 全球金融市场脆弱性增加 → 央行将"维护资本市场稳定"升级为"维护金融市场稳定运行" → 短期重点转向防范流动性风险

• 实体融资需求较弱、缺乏借款人 → 降准和加大再贷款只能增加超额存款准备金、难以形成货币创造 → 央行加大再贷款和降准概率不高

• 经济预期最差时已过 + 新动能更依赖出口和直接融资 → 降息不再是经济修复必要条件 → 维持央行或不降息判断

• 货币政策以静制动 → 结构性工具为短期焦点 → 权益关注中游制造、债券长债收益率易上难下

关键展望

• 维持国内央行或不降息的判断

• 结构性工具仍将是短期央行工作焦点，重点关注扩大内需、科技创新、中小微企业

• 后续汇率双向浮动、弹性增强或是常态，在汇率上赌单边存在较大风险

• 长债收益率仍是易上难下的资产，前提是经济持续修复预期无法证伪

• 看好海外收入敞口较高、行业格局优异、具备较强溢价能力及重资本投入形成产业门槛的中游制造公司

推荐标的

• 报告未明确给出个股评级或目标价，但方向性看好海外收入敞口较高、行业格局优异、具备较强溢价能力及重资本投入形成产业门槛的中游制造公司