野村：深南电路：FY25 营收超预期，关注 AI PCB 和基板增长

原标题：Shennan Circuits 002916.SZ 002916 CH: FY25 top line beat; eyeing better AI PCB and substrate growth

摘要

深南电路 FY25 营收同比增长 32.1% 至 236.47 亿元，超出 Wind 一致预期 3.2% 和野村预期 4.0%；净利润同比增长 74.5% 至 32.76 亿元，低于 Wind 一致预期 2% 但高于野村预期 10%。4Q25 营收/净利润分别同比增长 41.9%/143.9%。FY25 毛利率同比提升 3.5 个百分点至 28.3%，4Q25 毛利率同比提升 6.6 个百分点至 28.6%，但环比下降 2.8 个百分点，主因原材料成本压力、泰国工厂和南通四厂爬坡成本以及 PCBA 业务收入占比提升。野村维持买入评级和 263 元目标价，基于 40 倍 FY26F 每股收益 6.56 元，与 FY25-27F 盈利 CAGR 40% 一致。当前股价 252.61 元，对应 38 倍 FY26F 每股收益。

主要观点

• FY25 营收 236.47 亿元，同比增长 32.1%，超预期；净利润 32.76 亿元，同比增长 74.5%。
• 4Q25 营收 68.93 亿元，同比增长 41.9%；净利润 9.50 亿元，同比增长 143.9%。
• FY25 毛利率 28.3%，同比提升 3.5 个百分点；4Q25 毛利率 28.6%，同比提升 6.6 个百分点，环比下降 2.8 个百分点。
• 4Q25 毛利率环比下降主因原材料成本压力、泰国工厂和南通四厂爬坡成本以及 PCBA 业务收入占比提升。
• FY25 研发费用同比增长 25.09% 至 15.9 亿元，可能用于高层数 PCB 等高端产品。
• FY25 经常性盈利同比增长 79% 至 31.1 亿元；4Q25 经常性盈利同比增长 13.5% 至 9.32 亿元。
• PCB 业务收入 144 亿元，同比增长 36.84%，占总收入 60.7%；毛利率 35.53%，同比提升 3.91 个百分点，受数据中心高端产品和 800G 产品推动。
• 野村估计 AI PCB 占 PCB 业务收入 40-50%。
• IC 基板业务收入 41.5 亿元，同比增长 30.80%，占总收入 17.5%；毛利率 22.58%，同比提升 4.43 个百分点，受存储器需求推动产能利用率提高。
• PCBA 业务收入 30.7 亿元，同比增长 8.93%，占总收入 13.0%，低于预期 13.0%；毛利率 15.0%，同比提升 0.6 个百分点。
• 野村认为公司将继续提升 AI PCB 和 IC 基板业务占比，带动利润率持续扩张。

论述逻辑

深南电路 FY25 营收超预期，主要受 PCB 和 IC 基板业务增长驱动，其中 AI PCB 占比提升推动毛利率扩张。4Q25 毛利率环比下降是短期因素（原材料成本、新工厂爬坡、产品结构变化），不影响长期趋势。公司持续加大研发投入，聚焦高端 PCB 和 IC 基板，有望受益于 AI 基础设施需求。野村基于 40 倍 FY26F 每股收益（对应 FY25-27F 盈利 CAGR 40%）给出 263 元目标价，维持买入评级。

关键展望

• 野村预计 2026F PCB 将维持高产能利用率，IC 基板利用率随新工厂产能爬坡继续改善，受 AI 基础设施需求推动。
• 国内业务将受益于国产计算芯片供应增加，带动 PCB 和 IC 基板产品需求及价值量提升。
• 公司 FY26F 营收和利润有望持续稳健增长，受益于强劲 AI 需求和高端产品带来的利润率扩张。
• 风险包括：AI 基础设施投资延迟或 AI PCB 产能扩张慢于预期；美国对中国电信价值链公司进一步制裁；中国 PCB 市场竞争加剧。

推荐标的

• 深南电路 (002916.SZ)：评级 买入，目标价 263.00 元（基于 40 倍 FY26F EPS 6.56 元），当前股价 252.61 元（2026 年 3 月 12 日）。

关键图表

Fig. 1: Shennan Circuits – 4Q25 and FY25 earnings review