摩根士丹利：腾讯控股：中国峰会2026反馈——AI投资/ROIC、芯片/算力、基础模型与应用

原标题：China Summit 2026 Feedback

摘要

摩根士丹利在2026年4月7日发布更新报告，基于与腾讯IR团队的投资者小组会议，重点讨论了AI投资/ROIC、芯片/算力、基础模型和应用。腾讯在利用AI强化核心业务（游戏和广告）方面具有高ROI，并推动搜索和Mini Shops等新变现模式。2025年AI新产品（包括混元基础模型和元宝聊天机器人）的运营支出为180亿元人民币，预计2026年将翻倍以上。摩根士丹利预计2026年非IFRS营业利润同比增长5%，营业利润率持平或微增。国内芯片供应预计从2026年中开始更加充足，腾讯正与投资芯片公司燧原科技及其他本土厂商合作定制芯片。腾讯拥有数据、人才和财务能力追求最先进基础模型，HY3.0预计4月发布，将是一次更有意义的升级。应用层是腾讯的关键竞争优势，已推出多个OpenClaw类型产品（如WorkBuddy、QClaw），并计划将智能体能力融入微信，但尚无具体时间表。报告维持腾讯“增持”评级，目标价650港元，基于SOTP估值（核心业务DCF 553港元，投资折价后97港元），隐含2026年预期市盈率18.1倍。

主要观点

• AI投资/ROIC：腾讯是全球利用AI强化核心业务（游戏和广告）的领导者，具有高ROI；AI还推动搜索和Mini Shops（AI赋能客服）等新变现模式。
• AI投资规模：2025年AI新产品（包括混元基础模型和元宝聊天机器人）运营支出180亿元人民币，预计2026年翻倍以上。
• 盈利影响：摩根士丹利预计2026年非IFRS营业利润同比增长5%，营业利润率持平或微增（2025年37.3%，2026年预计35.4%）。
• 芯片/算力：预计国内芯片供应从2026年中开始更加充足。
• 芯片合作：腾讯正与投资芯片公司燧原科技及其他本土厂商讨论定制芯片。
• 供应链优势：腾讯是芯片和内存供应商的一级客户，在全球供应链紧张中具有优势。
• 算力优先级：优先用于内部现有业务和新AI产品，而非外部客户（如云）。
• 基础模型：腾讯拥有数据、人才和财务能力追求最先进基础模型，但最先进并非“必须拥有”；已通过去年战略招聘组建最先进团队。
• HY3.0：预计4月发布，相比之前迭代将有更有意义的升级，是中型模型，为未来万亿参数大模型铺路。
• 应用层优势：腾讯关键竞争优势在应用层，多个团队在短时间内推出多个OpenClaw类型产品（WorkBuddy、QClaw）。
• 微信智能体：计划将智能体能力融入微信，但无具体时间表；OpenClaw是去中心化智能体应用，与微信的混合方式（集中网关+去中心化生态，包括小程序）一致。

论述逻辑

报告从腾讯AI投资的高ROI切入，指出AI已强化游戏和广告核心业务并催生新变现模式，但2025年180亿元运营支出及2026年翻倍预期将短期压制利润率（非IFRS OPM从37.3%降至35.4%），不过长期将解锁新机会。芯片方面，国内供应改善及与燧原等合作缓解算力瓶颈，腾讯作为一级客户享有供应链优势，且算力优先内部使用。基础模型上，腾讯具备资源追求最先进，HY3.0升级为未来大模型奠基。应用层是腾讯最强壁垒，OpenClaw等产品快速迭代，微信智能体能力待落地。综合来看，腾讯在2C AI应用领域是中国最佳标的，当前估值（489.2港元）隐含2026年P/E 16.9倍，目标价650港元对应18.1倍，有33%上行空间。

关键展望

• AI投资：2026年AI运营支出预计较2025年翻倍以上，短期压制利润率，但长期解锁新机会。
• 芯片供应：国内芯片供应从2026年中开始更加充足。
• HY3.0基础模型：预计2026年4月发布，是中型模型，为未来万亿参数大模型铺路。
• 微信智能体：计划加入智能体能力，但无具体时间表。
• 盈利预测：2026-2028年非IFRS OPM预计分别为35.4%、36.1%、36.8%；2026年非IFRS EPS预计25.40元人民币（摩根士丹利估计）。
• 风险：上行风险包括新游戏成功、社交和短视频广告市场份额增长、2C AI应用加速；下行风险包括游戏监管不确定性、社交网络竞争加剧、中美紧张局势。

推荐标的

• 腾讯控股 (0700.HK)：评级 增持 (Overweight)，目标价 650.00港元（2026年4月2日收盘价489.20港元，上行空间33%）。理由：腾讯是中国2C AI应用最佳标的，AI投资短期压制利润率但长期解锁机会，游戏全球化、广告变现、金融科技等盈利杠杆积极。

关键图表

• Figure: Risk Reward – Tencent Holdings Ltd. (0700.HK) – AI investments weigh on margins in near term, unlock long-term opportunities
• Figure: Risk Reward Chart (Historical Stock Performance, Current Stock Price, Price Target)
• Figure: Bull Case (HK$800.00) / Base Case (HK$650.00) / Bear Case (HK$480.00)
• Figure: Key Earnings Inputs (Non-GAAP OPM 2025-2028e)
• Figure: Investment Drivers
• Figure: Global Revenue Exposure
• Figure: MS Alpha Models
• Figure: Risks to PT/Rating
• Figure: MS Estimates vs. Consensus (FY Dec 2026e: Sales, EBIT, EBITDA, Net income, EPS)
• Figure: Ownership Positioning