高盛：日本科技：IT服务：2026年投资策略：聚焦现代化、生成式AI（AI颠覆/应用于系统开发流程）、国防及区域银行核心银行系统

原标题：Goldman Sachs JAPAN TECHNOLOGY: IT SERVICES: 2026 investment strategy: Focus on modernization, generative AI (AI disruption/application to system development process), defense, and regional bank core banking systems

摘要

高盛在2026年1月5日的报告中提出日本IT服务板块的四大投资主题：现代化、生成式AI（包括AI颠覆和应用于开发流程）、国防业务以及区域银行核心银行系统/云迁移/PC更新周期。报告维持对富士通、NEC和野村综合研究所（NRI）的买入评级，认为它们受益于现代化市场扩张；同时看好TIS、BIPROGY和OBC的中型公司。对Otsuka、freee和NS Solutions维持卖出评级，因利润增长潜力较低。报告指出日本ICT资本存量远低于美国和欧洲（2022年日本113 vs 美国244 vs 欧洲167），现代化需求强劲可持续至2030年。生成式AI对日本IT服务影响有限，因核心业务为系统集成和定制软件；但应用于开发流程可提升运营利润率约1.5-3.0个百分点。国防业务受益于地缘政治风险和国防预算增加，NEC和富士通市场份额领先。区域银行系统需求因行业重组和政府补贴而向好，BIPROGY有望增加市场份额。PC更新周期在2025年7-9月达到高峰后进入低谷，Otsuka盈利预计下滑。

主要观点

• 现代化主题：日本ICT资本存量（ICT设备+软件）2022年仅为2000年的113，远低于美国的244和欧洲的167，导致大量老旧骨干系统存在，升级需求强劲。
• 现代化需求可持续至2030年：考虑到项目管道和工程师短缺，高盛认为强劲的现代化需求可能持续到2030年左右。
• SAP S/4HANA迁移率仍低：截至2025年7-9月，日本SAP用户组（JSUG）企业成员中S/4HANA渗透率为55.2%（同比+11.5个百分点），但整体迁移率可能更低，年均迁移率约8%，完全迁移需五年以上。
• 市场增长预期：日本信息服务行业销售额2020-2024年CAGR约5%，预计未来CAGR为6%-7%。
• 生成式AI颠覆影响有限：AI可能替代部分软件功能（如群件、聊天机器人、RPA、低代码/无代码开发工具、BI等），但日本核心业务是系统集成和定制软件，现代化项目规模大且高度定制，难以被AI替代。
• 生成式AI应用于开发流程：在需求定义、设计、开发、测试等环节可显著提升生产力，例如富士通在开发环节实现40%-80%的效率提升。
• 盈利影响测算：若生成式AI降低总人力成本5%-10%，且50%成本节约让利给客户，则系统集成商的运营利润率可提升约1.5-3.0个百分点。
• 国防业务受益：地缘政治风险上升和国防预算增加（可能提前实现GDP 2%目标）为NEC和富士通带来利好。NEC在国防IT和网络领域市场份额5.1%（第四），富士通3.5%（第五），但富士通海外业务更大（全球排名64位，高于NEC的83位）。
• 区域银行系统需求向好：行业重组和政府补贴推动系统集成需求，BIPROGY作为云技术领导者有望增加市场份额。
• PC更新周期高峰已过：Windows 10支持结束前的PC更新周期在2025年7-9月达到峰值，此后进入低谷，Otsuka盈利预计下滑。

论述逻辑

报告从日本ICT资本存量远低于美欧这一结构性差距出发，论证现代化需求具有长期性和可持续性（至2030年）。在现代化大背景下，大型系统集成商凭借工程师数量和执行能力占据优势。生成式AI方面，报告区分了两种影响：一是AI颠覆可能替代部分软件功能，但日本以系统集成和定制化为主，冲击有限；二是AI应用于开发流程可提升生产力，进而降低成本或扩大销售，对盈利有显著正面影响。国防业务受益于地缘政治和预算增加，NEC和富士通是主要受益者。区域银行系统需求受行业重组和补贴驱动，BIPROGY受益。PC更新周期则进入下行阶段，影响Otsuka。

关键展望

• 现代化需求强劲态势预计持续至2030年左右。
• 生成式AI在系统开发中的应用率有望提升：富士通目标在FY3/26末达到50-60%（目前33%），NRI计划从FY3/26下半年开始全面应用AI开发平台。
• 国防预算可能通过补充预算提前实现GDP 2%目标，且设备出口管制可能放松。
• 区域银行重组和政府补贴系统可能扩大。
• PC更新周期在2025年7-9月达到峰值后进入低谷。
• 报告未明确给出未来时间窗口或目标价。

推荐标的

• 富士通（Fujitsu）：买入评级，受益于现代化市场扩张、生成式AI应用（项目应用率33%，目标50-60%）、国防业务（全球排名64位）。
• NEC：买入评级，受益于现代化市场扩张、国防业务（国内市场份额5.1%，第四位；全球排名83位）。
• 野村综合研究所（NRI）：买入评级，受益于现代化市场扩张、生成式AI应用（计划从FY3/26下半年全面应用AI开发平台）。
• TIS：买入评级，中型公司，稳定增长且低市盈率，在现代化重写工具方面有优势。
• BIPROGY：买入评级，中型公司，稳定增长且低市盈率，在区域银行核心系统方面有优势，云技术领导者。
• OBIC Business Consultants（OBC）：买入评级，预期高增长，受益于云迁移和ERP需求。
• Otsuka：卖出评级，利润增长潜力较低，受PC更新周期低谷影响。
• freee：卖出评级，利润增长潜力较低，且面向个体户的产品可能受AI颠覆影响（个体户销售占比约20%）。
• NS Solutions：卖出评级，利润增长潜力较低。

关键图表

Exhibit 1: Focus on impact of modernization and generative AI, expansion of defense business, etc.

Exhibit 2: Japan is lagging significantly behind the US and Europe in ICT capital stock accumulation

Exhibit 3: S/4HANA penetration rate remains at around 55% as of 2025

Exhibit 4: With modernization investment expanding, the market growth rate will likely remain high

Exhibit 5: Number of SAP-certified consultants

Exhibit 6: Two impacts from generative AI: software function replacement and development process efficiency gains

Exhibit 7: Application of generative AI should lead to cost reductions and sales expansion

Exhibit 8: Each company is working on applying generative AI to all stages of SI

Exhibit 9: Significant room for productivity improvement, mainly in development and testing

Exhibit 10: NEC is 4th, Fujitsu 5th in the domestic market

Exhibit 11: Global defense business sales rankings (SIPRI 2024)