2026-09-08 · 申万宏源 · 公司/行业基本面

传媒互联网行业26H1中报总结：AI云和大模型爆发，游戏等出海消费高景气

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

申万宏源对传媒互联网26H1中报的总结认为，AI云和大模型爆发、游戏等出海消费高景气是本季两大主线。互联网云方面，26H1阿里、腾讯AI资本开支进一步提速、Q2投入均超预期，云商业化开始验证：阿里Cloud-first全栈商业化、AI算力投入可在3年内回本并可能向2.5年推进，腾讯Application-first、云作为算力变现的下行保护；国产旗舰模型参数覆盖428B至2.8T，Kimi K3、GLM-5.3、Qwen3.8-Max的AA智能指数59.7、59.5、57.7，与GPT-6 Astra的61.2差距收窄，国内开源模型以约十分之一定价分层竞争。广告大盘承压，上市公司合计增速4%为23年以来历史低点，腾讯、哔哩以20%以上增长跑赢，程序化广告呈飞轮增长。新消费分化：泡泡玛特国内收入122.0亿元同比+47.3%、海外同比-11.1%，星星人IP同比+550%；布鲁可被看好扩IP带动海外增长、欧美空间大。影视方面26年暑期档票房125亿元同比+4.4%，版权服务“卖铲人”阜博26H1收入18.1亿港元同比+24%、净利润同比+93%均超预期。出版受人口下滑及教辅征订方式改变影响整体分化，南方传媒基本面表现好于行业整体。

主要观点

港股互联网26H1分化：泛娱乐与潮玩龙头收入相对平稳，泡泡玛特26H1增速24%但受产品周期影响回落明显；美团复苏兑现、26Q2收入增长14%；京东健康保持双位数增长但增速回落；消费电子受国补高基数和存储成本压力影响需求疲软，小米2Q26收入-6%。

26H1阿里、腾讯AI资本开支进一步提速且Q2投入均超预期，但单纯Capex上修已不是估值催化，市场关注点转向回报确定性：阿里Cloud-first全栈商业化，AI算力投入可在3年内回本、并可能向2.5年推进；腾讯Application-first，云作为算力变现的下行保护，算力优先用于自有模型与应用。

大模型商业化提速、API收入占比提升：国产旗舰参数覆盖428B至2.8T且多为稀疏路线，Kimi K3、GLM-5.3、Qwen3.8-Max的AA智能指数分别达59.7、59.5、57.7，与GPT-6 Astra的61.2差距收窄；定价分层显著，海外前沿模型输入/输出价集中在10美元/50美元，国内开源模型以约十分之一定价形成优势。

游戏多端化/出海结构性高景气、26H2-27储备丰富：腾讯/网易长青游戏维稳但新品周期弱于去年《三角洲》《燕云》，Q4-27年有望迎来新一轮大单品；二梯队世纪华通《无尽冬日》再创新高+《Kingshot》出海前三、巨人《超自然》维持高位、恺英并表《烈焰觉醒》、吉比特《杖剑》海外超预期；完美世界《异环》单赛季约6亿流水、Q3进入利润回收期；三七互娱、神州泰岳等待拐点（泰岳为AI云放量）。

游戏公司股东回报意愿强：1H26巨人网络分红率70.65%、三七互娱扣非分红67%、吉比特65.7%；恺英2月回购1.5亿元，心动26年已累计回购6.93亿港元并全部注销。

广告大盘承压：26H1互联网广告上市公司合计增速4%，为23年以来增速历史低点；腾讯、哔哩凭时长增长和ad load提升空间实现20%以上增长、明显跑赢大盘；品牌广告整体承压，分众受宏观消费景气影响收入同比下滑（2Q26为-5%）。

程序化广告呈飞轮增长：模型升级使平台更好计算用户LTV、优化出价，中长尾媒体ROI与买量规模提升；Applovin受益聚合平台MAX高市占率、利润率提升明显；建议关注汇量科技IAP游戏流水规模增长与易点天下程序化业务起量。

泡泡玛特单IP波动逐步消化：国内26H1收入122.0亿元、同比+47.3%，1-5月客流双位数增长、7-8月重回正增长；海外高基数下收入49.72亿元、同比-11.1%（美洲-16.5%、亚太-9.7%、欧洲及其他+5.9%），受Labubu热度回落影响进入经营调整；IP端星星人26亿、同比+550%爆发，The Monsters同比-6%，年底至明年初将推出突破性全新设计。