瑞银：香港交易所（0388.HK）2025年第四季度业绩：净投资收益、存管及托管费超预期，运营费用控制良好
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摘要
瑞银发布香港交易所（0388.HK）2025年第四季度业绩快评。Q425收入73亿港元，同比增长15%，环比下降6%，高于Visible Alpha共识约9%，主要得益于净投资收益（NII）超预期（12亿港元，同比+2%/环比+20%）以及存管、托管及代理人服务费（3.94亿港元，同比+53%/环比-11%）。净利润43亿港元，同比+15%/环比-12%，高于共识约15%，因运营费用控制有效（同比+1%/环比+9%至16亿港元）。Q4 EBITDA利润率同比提升3.5个百分点至77%（环比下降3.0个百分点）。港交所宣布派发末期股息每股6.52港元，全年股息12.52港元，基于2月25日收盘价412.2港元的股息率为3.0%。瑞银维持中性评级，12个月目标价474港元。
主要观点
- Q425收入73亿港元，同比+15%/环比-6%，高于VA共识约9%。
- 净投资收益12亿港元，同比+2%/环比+20%，超预期，得益于未上市少数股权投资收益改善及外汇收益。
- 存管、托管及代理人服务费3.94亿港元，同比+53%/环比-11%，受电子IPO活动、更多账簿关闭产生的股票登记费以及互联互通组合费增加支撑。
- 净利润43亿港元，同比+15%/环比-12%，高于VA共识约15%，因运营费用控制良好。
- 运营费用16亿港元，同比+1%/环比+9%，低于VA共识，反映持续的成本纪律；环比增长主要来自员工成本（+3%）、IT及计算机维护费（+12%）及港交所慈善捐款（环比+46倍）。
- Q4 IPO活动保持强劲，50家新公司上市，募资约986亿港元（同比+2.1倍/环比+25%，瑞银估计）。
- 现货市场上市费2.99亿港元，同比+29%/环比+30%；衍生品上市费2.22亿港元，同比+31%/环比持平，受新上市衍生权证及牛熊证发行量强劲支撑。
- 大宗商品分部收入8.96亿港元，同比+30%/环比+18%，收费日均成交量同比+11%/环比+5%。
- 互联互通收入11亿港元，同比+13%/环比-23%，占总收入约15%（Q424为15%，Q325为18%）。
- 港交所宣布末期股息每股6.52港元，全年股息12.52港元，股息率3.0%。
论述逻辑
港交所Q425业绩超预期，主要驱动力来自净投资收益和存管托管费的超预期表现，同时运营费用控制有效，使得净利润高于共识。IPO活动持续强劲，衍生品上市费增长，大宗商品业务稳健，但互联互通收入环比下滑。瑞银认为，市场将关注2026年政策举措、IPO上市流量的可持续性及成本控制。
关键展望
报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出今日（2026年2月26日）下午5:45 HKT的业绩简报会将聚焦：（1）2026年关键政策举措，特别是潜在更宽松的上市要求；（2）IPO上市流量的可持续性和质量；（3）成本控制。
推荐标的
- 香港交易所（0388.HK）：12个月评级为中性，12个月目标价474港元，当前股价413港元（2026年2月26日）。估值方法为剩余收益法，采用4.0%终端增长率，股息支付率保持90%。上行风险：市场情绪改善导致日均成交额恢复快于预期。下行风险：高利率环境持续及地缘政治紧张导致日均成交额疲弱。
关键图表
Figure 1: HKEx revenue, NPAT and EBITDA margin recorded YoY improvement while QoQ decline in Q425
Figure 2: HKEx NII recorded both YoY and QoQ growth in Q425, due to improved performance of equity securities and exchange gains
Figure 3: HKEx securities’ ADT and velocity (by Jan-2026)
Figure 4: HKEx Stock Connect's ADT
Figure 5: HKEx futures' ADV and YoY growth
Figure 6: HKEx options' ADV and YoY growth
Figure 7: IPO funds raised and number of new listings
Figure 8: LME futures and options' ADV