2026-07-29 · Goldman Sachs · 其他

高盛：—欧洲建筑业——重型建材：欧洲水泥价格尚未将CO₂成本转嫁出去（至今）

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摘要

高盛指出，欧洲水泥行业已成为利润引擎，自2010年代以来 EBITDA/t 翻倍，2026年水泥价格平均上涨约3%，但驱动因素并非市场普遍预期的CO₂成本转嫁。通过对约200家欧洲水泥厂的CO₂排放与配额数据库分析，报告发现CO₂净短缺国家（2025年的意大利-9%、捷克-4%、波兰-2%，以及自ETS启动以来累计净短缺的德国和波兰）的定价涨幅并未高于其他市场。报告测试了五个候选定价驱动因素，认为三个有效（市场整合度、供需关系、CBAM），两个关系有限（CO₂成本、近期通胀）。高进口国家因CBAM受益明显，2026年至今欧洲进口量同比下降超过25%。展望2030年，行业需要欧洲整体中个位数（MSD）的定价增长才能维持利润，但低个位数（LSD）增长更具可行性；CO₂成本转嫁预计要到FY28以后才会成为盈利驱动因素。报告维持对海德堡材料（Heidelberg Materials）的买入评级，目标价€235，上行空间29%；维持对豪瑞（Holcim）的买入评级，目标价CHF 82，上行空间10%；对Buzzi维持中性评级，目标价€48。

主要观点

欧洲水泥行业 EBITDA/t 自2010年代以来翻倍，已成为利润引擎，但2026年平均涨价约3%并非由CO₂成本驱动

CO₂净短缺国家的定价涨幅并未高于其他市场；2025年CO₂短缺的意大利(-9%)、捷克(-4%)、波兰(-2%)，以及累计净短缺的德国和波兰，均未显示出超额定价

报告测试五个定价驱动因素，结论是三个有效（市场整合度、供需关系、CBAM），两个关系有限（CO₂成本、近期通胀）

高进口国家因CBAM显著受益：意大利、法国、西班牙和罗马尼亚进口占比超过8%，2026年初定价上涨低至中个位数百分比；欧洲进口量同比下降超过25%

供需关系是有效定价驱动因素：西班牙和意大利显示最强定价涨幅（分别为+6%/+4%），同时也拥有过去12个月最强劲的销量增长

能源通胀与水泥定价关系有限；2026年电力价格在欧洲各市场普遍通缩，但更大跌幅并未导致更低实现定价

到2030年行业将失去约50%的碳排放配额；2026和2027年从CO₂成本角度看总体较为温和，因多数公司有过去约15年积累的过剩配额

脱碳先行者将获得真实成本优势：高盛估算Heidelberg €5-10/t、Holcim €3-6/t（取决于€75-150/t的CO₂价格）

展望2030年，行业需要欧洲整体MSD（中个位数）定价增长才能维持利润；在+LSD（低个位数）定价情景下存在盈利能力均值回归风险

CO₂成本转嫁预计要到FY28以后才会成为盈利驱动因素，因企业尚有过剩配额储备可供消化

德国、西班牙和意大利仍是欧洲最分散的大型水泥市场，小玩家众多；行业当前高盈利水平使近期整合机会有限

论述逻辑

欧洲水泥EBITDA/t自2010年代翻倍 → 2026年价格涨+3% → 但分析约200家水泥厂CO₂数据后发现，CO₂短缺国定价并未高于其他市场 → 因此CO₂尚未转嫁至定价

测试五个候选因素 → CO₂成本和近期通胀显示关系有限 → 市场整合度、供需关系和CBAM是有效驱动因素 → 高进口国因CBAM获益、低进口国受供需支撑

配额逐步退出将推升CO₂成本 → 2026-2027年因过剩配额缓冲总体温和 → 单市场净短缺国（德国、波兰）已需支付CO₂费用 → 行业定价转嫁能力是2030年利润维持的关键变量

脱碳先行者（Heidelberg、Holcim）将获得成本曲线优势 → 在缺乏持续销量压力下，LSD定价增长可期但存在均值回归风险 → 偏好具有自身特有杠杆（成本削减、脱碳优势）的标的

关键展望

到2030年，行业碳排放配额将降至约51.5%（从2023年的接近100%），配额逐步退出将显著推升CO₂成本

CO₂成本转嫁预计要到FY28以后才成为盈利驱动因素，因为企业需先消化过剩配额储备

行业需达到欧洲整体MSD定价增长以维持利润；+LSD定价增长在无持续销量压力下尚可接受，但存在盈利均值回归风险

2026年3Q以后能源通胀对盈利的影响将更为显著，预计行业将采取额外定价行动以抵消增量压力

高盛：—欧洲建筑业——重型建材：欧洲水泥价格尚未将CO₂成本转嫁出去（至今）

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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