瑞银：野村 国瓷材料（300285）高端粉末加速爬坡；人工智能曝光范围扩大

摘要

野村（野村东方国际证券）首次覆盖国瓷材料（300285.SZ），给予中性评级，目标价 70 元人民币，基于 60 倍 2027F 市盈率（高于同业平均 43.2 倍）与 2027F EPS 1.16 元推导，较 2026 年 8 月 21 日收盘价 67.86 元隐含 3.2% 上行空间；此前一个月股价已跑赢沪深 300 指数 15.8 个百分点，当前交易于 58.6 倍 2027F 市盈率。 报告预计 2026-28F 营收 56.6/67.5/76.6 亿元、净利润 8.91/11.5/14.0 亿元，对应 CAGR 分别为 19% 与 32%。 电子材料受益 MLCC 需求复苏及 AI 服务器、汽车电子中高容 MLCC 用量增长，预计 MLCC 介质粉销量 12.3/13.5/13.8 kt、ASP 同比增长 4%/5%/10%，板块毛利率升至 38-39%；图表显示全球 MLCC 市场 2025-2030E 年均复合增速 15.4%，高容 MLCC 成本中陶瓷粉占比达 35-45%。 生物医疗材料预计营收 CAGR 20%、毛利率 51-52%，由国内牙科需求、稀土出口管制带来的国产替代机会、SDI 并表（2026 年 7 月 6 日完成收购）及 7 月起氧化锆粉提价 10-40% 共同支撑；催化材料预计营收 CAGR 15%、毛利率约 42%。 1H26 公司营收 25.1 亿元（同比+16.6%）、净利润 3.63 亿元（同比+9.4%），其中新能源材料收入同比+56.5% 至 3.39 亿元、毛利率提升 13.5 个百分点至 34.7%，报告预计新能源材料 2026-28F 营收 CAGR 达 33%。 用作覆铜板填料的球形硅微粉已进入小批量销售，热电冷却器与多层陶瓷基板等仍在客户验证，若成功量产有望打开 AI 数据中心应用的增长潜力；关键催化剂为高端粉体销售超预期与 AI 相关业务进展加快，主要风险为下游需求、新产品放量节奏与原材料涨价幅度偏离预期。

主要观点

• 野村首次覆盖国瓷材料并给予中性评级，目标价 70 元人民币，较 2026 年 8 月 21 日收盘价 67.86 元隐含 3.2% 上行空间。

• 估值采用 60 倍 2027F 市盈率，高于同业平均 43.2 倍（第 7 页基于 Wind 一致预期为 43.6 倍）；基于 2027F EPS 1.16 元得出 70 元目标价。由于近一个月股价已跑赢沪深 300 达 15.8 个百分点、当前交易于 58.6 倍 2027F 市盈率，上行空间有限，故仅给予中性。

• 电子材料：MLCC 需求复苏叠加 AI 服务器、汽车电子对高容 MLCC 用量提升，公司提升产能利用率并扩张高端介质粉产能；预计 2026-28F MLCC 介质粉销量 12.3/13.5/13.8 kt、ASP 同比增长 4%/5%/10%，板块营收 CAGR 20%、毛利率升至 38-39%。

• 行业背景：图表预计全球 MLCC 市场强劲增长（2025-2030E 标注 CAGR 15.4%），且高容 MLCC 成本结构中陶瓷粉占比 35-45%，显著高于低容 MLCC 的 20-25%，利好介质粉供应商。

• 生物医疗材料：预计 2026-28F 营收 CAGR 20%、毛利率 51-52%，受国内牙科材料需求、稀土（氧化钇等）出口管制带来的国产替代机会、SDI 并表与海外渠道拓展支撑；公司 2026 年 7 月 6 日完成收购澳大利亚牙科修复产品制造商 SDI，并宣布 7 月起氧化锆粉提价 10-40% 以对冲原料成本上涨。

• 催化材料：公司为国内主要汽车尾气排放治理方案供应商，预计 2026-28F 营收 CAGR 15%、毛利率约 42%，受益国内排放标准趋严、车型覆盖扩大与国际客户海外扩张；图表预计全球汽车催化剂市场稳步增长。

• 1H26 业绩：营收 25.1 亿元，同比+16.6%；净利润 3.63 亿元，同比+9.4%；新能源材料为主要增长动力，收入同比+56.5% 至 3.39 亿元，毛利率提升 13.5 个百分点至 34.7%。

• AI 相关布局：部分用作覆铜板填料的球形硅微粉已进入小批量销售，用于热电冷却器与多层陶瓷基板的陶瓷基板仍处共同开发与客户验证阶段；报告认为成功验证并量产可打开公司在 AI 数据中心应用的增长潜力。

• 其他业务：预计新能源材料 2026-28F 营收 CAGR 33%，其他业务整体营收 CAGR 19%，毛利率由 2026F 的 30% 升至 2028F 的 35%；建筑陶瓷材料受中国地产市场疲弱影响仍承压，公司通过产品创新与海外扩张寻求企稳。

• 关键催化剂为高端粉体销售强于预期与 AI 相关业务进展加快；主要上下行风险为下游需求强/弱于预期、新产品放量快/慢于预期、原材料涨价幅度小/大于预期。

论述逻辑

• 需求端：AI 服务器与汽车电子推升高容 MLCC 用量 → 高容 MLCC 中陶瓷粉成本占比（35-45%）远高于低容（20-25%）→ 叠加全球 MLCC 市场强劲增长（图表标注 CAGR 15.4%），介质粉需求与高端化空间打开。

• 公司传导：产能利用率提升 + 高端 MLCC 介质粉产能扩张 → 销量 12.3/13.5/13.8 kt 与 ASP +4%/+5%/+10% 双升 → 电子材料 20% 营收 CAGR、毛利率升至 38-39%。

• 多板块合成：生物医疗（SDI 并表 + 国产替代 + 氧化锆提价 10-40%）20% CAGR、催化材料 15% CAGR、新能源材料 33% CAGR → 整体 2026-28F 营收/净利润 CAGR 19%/32%。

• 估值收敛：凭借 MLCC 介质粉龙头地位、产品结构升级与 AI 相关业务期权给予 60 倍 2027F P/E 溢价（同业平均 43.2 倍）→ 按 2027F EPS 1.16 元得目标价 70 元；但近月已跑赢沪深 300 达 15.8 个百分点、现价对应 58.6 倍 2027F P/E，隐含上行仅 3.2% → 首次覆盖给予中性。

关键展望

• 12 个月维度：中性评级代表分析师预期股价未来 12 个月与基准（A 股为沪深 300）表现一致，目标价 70 元。

• 目标价推导路径明确：对 2027F EPS 预测 1.16 元应用 60 倍目标市盈率得出 70 元；溢价反映高端 MLCC 介质粉持续放量、产品结构改善及 AI 相关业务的潜在估值上行。

• 上行催化剂：高端粉体销售强于预期、AI 相关业务进展快于预期。

• 上下行风险：下游需求（MLCC、新能源、地产相关等）强/弱于预期；处于客户验证或爬产阶段的新产品放量快/慢于预期；受环保政策与出口管制影响的关键原材料涨价幅度小/大于预期。

• AI 数据中心潜力为远期观察点：球形硅微粉小批量销售与陶瓷基板客户验证若推进至规模化量产，将释放公司在 AI 数据中心应用的增长潜力。

推荐标的

• 国瓷材料（300285 CH / 300285.SZ）：首次覆盖中性，12 个月目标价 70.00 元人民币；2026-08-21 收盘价 67.86 元，隐含 3.2% 上行空间。理由：MLCC 介质粉领先地位、高端产品持续放量与产品结构改善、AI 相关业务的潜在估值上行，但当前 58.6 倍 2027F P/E 已计入较多预期。

• 报告估值可比公司（非推荐标的）：三环集团（300408 CH，野村评级买入）；壹石通 Anhui Estone Materials Technology（688733 CH，未评级）；雅克科技 Jiangsu Yoke Technology（002409 CH，未评级）；联瑞新材 Jiangsu Novoray New Material（688300 CH，未评级）；通策医疗 Topchoice Medical（600763 CH，未评级）。