樊俊豪 石狄 公司研究 业绩点评 锅圈（02517）：发展策略更加侧重大店调改及业态拓展

摘要

锅圈26H1实现营业总收入39.5亿元、同比增长21.8%，归母净利润2.1亿元、同比增长15.2%，核心经营利润2.3亿元、同比增长18.3%，推算Q2收入同增约8.5%至17.0亿元。 公司渠道策略从加速开店转向大店化调改转型，26H1净开加盟店636家，Q2单店收入因淡季及去年同期爆款套餐高基数同比略降。 线上持续拉动：抖音平台曝光超69.7亿次、套餐券贡献零售额同增97%，注册会员净增1,710万至约8,200万人，会员消费金额占比同增12pct至73.2%。 盈利端毛利率受榴莲等非传统新品及原材料涨价拖累同比-0.6pct至21.5%，核心经营利润率微降0.2pct至5.7%，报告预计H2毛利率有望企稳。 成长看点在于26H1上新139款SKU、锅圈农场GMV达2.4亿元、锅圈小炒以AI炒菜机器人将人力成本较传统中餐降低60%以上、锅圈露营已营业96家网点。 考虑拓店目标放缓及新品类拖累毛利，报告下调26-28年经调整净利润10%/17%/21%至6.1/7.1/8.1亿元，参考可比公司26年一致预期中值14x PE给予15x经调整PE，目标价由6.15港元下调至3.84港元，维持“买入”评级。

主要观点

• 26H1营业总收入39.5亿元、同比增长21.8%，归母净利润2.1亿元、同比增长15.2%，核心经营利润2.3亿元、同比增长18.3%；结合26Q1公告推算Q2收入同增约8.5%至17.0亿元、核心经营利润0.3亿元。

• 渠道策略从加速开店转向大店化调改转型，反映门店加密下以更大店面承接品类拓展的新思路；26H1净开加盟店636家，平均店数同增15.6%，单店收入贡献同增5.6%，其中Q1约同增双位数、Q2同比略降。

• 分渠道看：向加盟商销售收入31.7亿元、同增22.1%；其他销售渠道收入6.8亿元、同增21.2%（7家自有工厂持续拓展2B客户）；服务收入1.0亿元、同增16.5%。

• 线上与会员持续拉动：26H1通过抖音实现超69.7亿次平台曝光，抖音套餐券贡献零售额同增97%；注册会员净增1,710万至约8,200万人，会员消费金额占比同增12pct至73.2%，利于增强复购。

• 26H1毛利率21.5%、同比-0.6pct，主因榴莲等非传统产品毛利率偏低叠加期内部分原材料价格上涨；随着新品供应链趋于成熟，报告预计H2毛利率有望企稳。

• 期间费用率基本稳定：销售费用率/管理费用率同比分别+0.2pct/-0.2pct至9.7%/6.2%，大店调改新增销售费用被管理效率优化抵消，核心经营利润率同比-0.2pct至5.7%。

• 扩品类与场景延伸：26H1上新SKU数量139款，在火锅烧烤基础盘上布局饮品冰品、中西简餐、夜宵等新品类平滑淡旺季；锅圈农场26H1项目GMV达2.4亿元。

• 创新业态：锅圈小炒5月在郑州开出首店，采用AI炒菜机器人实现1-3分钟现炒出餐，人力成本较传统中餐降低60%以上；锅圈露营26H1实现96家网点营业。

• 风险提示：市场竞争加剧、加盟店管理不力、食品安全舆情、产品创新不及预期。

论述逻辑

• 业绩起点：H1收入在净开店及大店调改带动下延续稳健增长（39.5亿元、+21.8%），但Q2进入淡季且面临去年同期爆款套餐高基数，单店增速略有波动。

• 渠道转向：门店加密背景下公司以更大店面承接品类拓展，渠道策略从加速开店转向大店化调改转型，调改门店爬坡期带来同店增速波动。

• 利润传导：榴莲等非传统新品毛利率偏低叠加原材料涨价压低毛利率0.6pct，但大店调改新增销售费用被管理效率优化抵消，核心经营利润率仅微降0.2pct至5.7%。

• 成长支撑：扩品类（上新139款SKU）、线上线下一体化（抖音曝光超69.7亿次）、锅圈农场（GMV 2.4亿元）及小炒、露营等创新业态多元拓宽营收来源。

• 预测调整：拓店目标放缓、原材料价格波动及部分新品类拖累毛利，因此下调26-28年经调整净利润10%/17%/21%至6.1/7.1/8.1亿元。

• 估值结论：参考可比公司26年一致预期中值14x PE（前值16x），考虑品类拓展及新业务前景但计入新业务成效不确定性，给予15x经调整PE（前值22x），目标价降至3.84港元，维持“买入”。

关键展望

• 报告预计随着新品供应链趋于成熟，H2毛利率有望企稳。

• 调改门店处于爬坡期，带来同店增速波动，后续成效值得追踪。

• 小炒、露营等多元业态或拓宽营收增量，为后续验证方向。

• 目标价3.84港元基于26年15x经调整PE；按华泰评级定义，投资评级基于报告发布日后6至12个月内公司回报潜力相对基准（香港市场基准为恒生指数）的预期。

• 主要风险：市场竞争加剧、加盟店管理不力、食品安全舆情、产品创新不及预期。

推荐标的

• 锅圈（2517 HK）：维持“买入”评级，目标价3.84港元（前值6.15港元），对应26年15x经调整PE（前值22x）；理由为公司品类拓展及新业务发展前景，同时考虑部分新业务成效的不确定性。

• 可比公司（仅作估值参考，报告未给评级）：海底捞（6862 HK）26E PE 12.2倍、九毛九（9922 HK）7.7倍、百胜中国（9987 HK）15.7倍、安井食品（603345 CH）15.4倍、家家悦（603708 CH）26.5倍、红旗连锁（002697 CH）12.7倍，26E中值14.0倍。