摩根士丹利：传音控股：更新4Q25业绩后微调预测

原标题：We fine-tune our estimates after updating for 4Q25 results, which leads to changes

摘要

摩根士丹利在传音控股发布4Q25业绩后微调了2026-27年EPS预测，分别下调2.8%和1.8%，但维持60.00元人民币的目标价和等权重评级。报告认为传音在2026年智能手机下行周期中韧性不足，因其收入高度依赖低端智能手机（2025年非智能手机收入仅占10%），且面临内存成本上升的挑战。传音2026年智能手机出货量预计同比下降4.5%，毛利率从2025年的18.1%降至12.9%。IoT和互联网服务收入虽保持增长，但不足以抵消核心业务压力。报告同时给出了牛市、基准和熊市三种情景下的目标价和关键假设。

主要观点

• 传音控股2026年智能手机出货量预计同比下降4.5%，2027年恢复增长15.7%。
• 2026年智能手机毛利率预计从2025年的18.1%降至12.9%，主要受内存成本上升和出货量削减影响。
• 2026年EPS预测从0.56元下调至0.54元，2027年从2.18元下调至2.14元。
• 维持60.00元目标价，基于剩余收益模型（RIM）和分部加总（SOTP），手机业务股权成本10%，IoT和互联网服务11.3%，终端增长率分别为3.5%、4.0%和4.5%。
• 等权重评级反映传音在智能手机下行周期中面临挑战，非智能手机收入仅占10%，缺乏韧性。
• 牛市情景目标价100.00元（+89.61%），假设非洲智能手机和IoT渗透加速，新市场扩张成功。
• 熊市情景目标价35.00元（-33.64%），假设需求复苏延迟、竞争加剧、IoT渗透受阻。
• 2026年IoT收入预计同比增长45%，互联网服务收入增长19.6%。
• 全球收入分布：中东非洲40-50%，亚太（除日本、中国大陆和印度）30-40%，印度10-20%，拉美和欧洲各0-10%。
• 机构投资者持股占比42.9%，MS Alpha模型在3个月维度上处于最受青睐的1/5分位。

论述逻辑

传音控股4Q25业绩公布后，摩根士丹利微调了2026-27年EPS预测，但认为小幅调整不影响公司长期内在价值，因此维持目标价和评级。核心逻辑是：传音高度依赖低端智能手机（2025年非智能手机收入仅10%），在2026年全球智能手机下行周期中，内存成本上升将压缩毛利率，导致盈利大幅下滑；IoT和互联网服务虽增长强劲，但体量尚小，无法对冲手机业务压力。因此，等权重评级反映了短期风险与长期增长潜力的平衡。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下风险因素：新兴市场宏观不确定性、智能手机和IoT领域激烈竞争、非洲IoT渗透慢于预期。
• 上行风险包括：非洲智能手机和IoT渗透加速、新市场扩张更积极。
• 下行风险包括：需求复苏延迟导致竞争持续激烈、IoT市场渗透受阻、新市场扩张面临障碍。

推荐标的

• 传音控股（688036.SS）：评级等权重（Equal-weight），目标价60.00元，2026年4月10日收盘价52.74元。理由：短期面临智能手机下行和内存成本压力，但长期IoT和互联网服务增长提供支撑。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。